作者：@g_gyeomm
編譯：深潮TechFlow
無論短期市場情緒如何不確定，去中心化交易所（DEX）的近期活動讓我們對區塊鏈或鏈上生態系統的長期未來保持樂觀。目前，DEX 的交易量達到了自區塊鏈誕生以來的最高水平。根據The Block的數據，截至 2024 年 8 月，DEX 的現貨交易量約占中心化交易所（CEX）的 14%，而根據DeFilama的數據顯示，過去 24 小時內通過 DEX 執行的交易額約為 70 億美元。
在過去，FTX 事件增加了市場參與者的托管風險，導致 DEX 使用量上升，這種短期事件常常會臨時提高 DEX 的使用率。然而，目前我們看到的 DEX 使用量的增加卻呈現出持續的趨勢。與 CEX 相比，DEX 使用量的這種穩定上升，可以視為 DEX 在可用性等方面不斷改進并取得顯著進展的結果。
來源：DEX 與 CEX 的現貨交易量（%）
在這些發展中，我今天想強調的 DEX 組件是自動做市商（AMM）的流動性提供（LPing）機制，特別是 CPMM（恒定乘積做市商），大多數 DEX 都采用了這種機制，交易是通過 xy=k 執行的。充足的流動性通過最小化滑點來提供順暢的交易環境，因此 DEX 必須在協議與流動性提供者（LP）之間對齊激勵，以維持流動性提供的持續狀態，這被視為 DEX 的核心。換句話說，DEX 必須確保 LP 具有足夠的盈利能力。
然而，最近在 AMM DEX 中出現的問題是“LP 的損失超出預期”。造成 LP 損失的實體正是外部方，例如套利者。隨著協議中產生的價值不斷被外部實體提取，參與協議運營的參與者所獲得的價值減少。因此，流動性提供的風險，例如 LVR（損失與再平衡），已成為重要話題，而消除此類風險并迅速采用新開發技術的 DEX 再次受到重視。接下來，我們將探討這些 DEX 的各種嘗試，并闡明它們在近期 DeFi 協議趨勢中的重要性。
1. 背景 - 減輕 LP 盈利能力風險的嘗試
1.1 COW 協議 - MEV 捕獲 AMM
來源：CoW 協議文檔
CoW Swap 提供了一種交換服務，通過離線批量拍賣系統保護交易者免受 MEV 攻擊，例如前置交易、后置交易或夾擊攻擊。在 CoW Swap 中，交易者不是直接在鏈上結算交易，而是將交易代幣的意圖提交給協議。當這些交易者的交易被打包成一個離線批次時，第三方實體稱為 Solver，會尋找來自 AMM（例如 Uniswap、Balancer）和 DEX 聚合器（例如 1inch）等的最佳交易路徑。這使得交易者能夠免受 MEV 的影響，并以最佳價格進行交易。
來源：CoW 協議文檔
CoW Swap 專注于通過基于批量拍賣的交易和 Solver 干預來防止外部交易者的價值提取。基于這一機制，CoW Swap 引入了 CoW AMM，作為保護交易者交易免受 MEV 影響的下一步，同時也保護 LP。CoW AMM 被提議為一種 MEV 捕獲 AMM，消除了套利者造成的 LVR。
來源：Delphi Digital
在這里，LVR（損失與再平衡）是一種風險管理指標，量化了 LP 因為資產價格波動而在 LP 狀態下由于 AMM 內部資產價格與外部市場價格之間的差異而產生的損失。換句話說，盡管無常損失是流動性提供的另一種風險，僅考慮 LP 由于資產價格波動而可能經歷的機會成本，LVR 則代表 LP 在整個 LP 期間承擔套利者對手方角色的持續成本。對此需要更詳細的解釋，但這里需要強調的根本問題是，流動性提供者受到外部套利者的不利交易條件的影響。
CoW DAO | Don't get milked：CoW AMM 使用功能最大化 AMM（FM-AMM）設計，利用批量拍賣為受保護的流動性池捕獲盈余。提供最高盈余的求解者贏得重新平衡池的權利，從而為池捕獲 LVR。
為了解決這一問題，CoW AMM 被設計用來保護流動性提供者（LP）免受外部套利者的干擾，并在內部捕獲 MEV。在 CoW AMM 中，當出現套利機會時，Solvers 競爭出價以獲得重新平衡 CoW AMM 池的權利。具體流程如下：
LP 將流動性存入 CoW AMM 池。
當出現套利機會時，Solvers 出價以重新平衡 CoW AMM 池。
留下池中最多盈余的 Solver 獲得重新平衡池的權利。在這里，盈余指的是 AMM 曲線向上移動的程度，簡單來說，就是流動性池中剩余的資金，這些資金是通過為 LP 提供最有利的交易條件而留存的。有關盈余捕獲 AMM 的詳細解釋，請參考本文。
通過這一機制，CoW AMM 能夠內部捕獲現有 CPMM 中 MEV 機器人提取的套利收益，消除 LP 所面臨的 LVR 風險，同時 LP 將獲得盈余作為提供流動性的激勵。換句話說，與現有的 CPMM 不同，CoW AMM 可以將 MEV 作為收入來源，而不僅僅依賴于交易費用。
來源：Dune（@cowprotocol）
這個 CoW AMM 與 CoW Swap 類似，為特定批次內的代幣買賣交易應用單一價格，并最終采用一種方法使一個批次形成一個區塊。因此，它能夠從根本上阻止基于價格差異的 MEV，例如套利，并通過不向外部套利者提供不反映價格波動的過時 AMM 價格來最小化 LP 的 LVR。
1.2 Bunni V2 - 超出范圍的鉤子（hook）
Bunni V2 利用Uniswap v4的超出范圍鉤子作為提高 LP 盈利能力的另一種方法。這里的鉤子是即將推出的 Uniswap V4 的架構升級之一，允許根據不同的使用方式（動態費用、TWAMM、超出范圍等）將 Uniswap 的流動性池合約自定義為模塊。
Bunni V1 最初是一個流動性提供衍生品（LPD）協議，旨在改善 Uniswap V3 提出的集中流動性的局限性，與Gamma和Arrakis Finance一同發展。然而，在 V2 發布后，它通過結合各種鉤子使用功能（包括超出范圍鉤子）構建了自己的 DEX。在這里，集中流動性是一種流動性提供方法，允許 LP 直接確定任意價格范圍進行流動性提供，以提高流動性提供位置的資本效率。雖然這種集中流動性提高了資本效率，但其局限性在于 LP 必須不斷調整流動性提供的范圍，以匹配變化的市場價格，因此 Bunni 提供了一種解決方案，可以在 LP 委托其資金時自動管理流動性提供的范圍。
來源：X（@bunni_xyz）
超出范圍鉤子是一個新嘗試，通過與外部協議互操作閑置流動性來提高資本效率，而不是在閑置流動性超出當前市場價格范圍時重新調整流動性提供的范圍。通過將閑置流動性存入可以產生利息收入的借貸協議和金庫，例如 Aave、Yearn、Gearbox、Morpho 等，它不僅為 LP 提供來自流動性提供的交易費用，還提供額外的回報。當然，由于 Bunni 的嘗試仍處于測試階段，因此需要密切觀察未來可能出現的權衡，例如由于流動性互操作性導致的合約風險增加或 AMM 交換所需流動性的耗竭，這些都可能以資本效率為代價。
2. 關鍵要點
2.1 DEX 能提供而 CEX 無法提供的優勢
在總結 DEX 市場份額與 CEX 當前狀態時，一個重要問題浮現出來：為什么我們應該使用 DEX 而不是 CEX？從客觀角度來看，僅考慮 CEX 的便利性和豐富流動性，似乎很難找到一個令人信服的理由說明必須使用 DEX。即使 DEX 的使用量保持上升趨勢，14% 的市場份額坦率地說也并不算大。
FTX 破產事件提醒市場參與者托管交易所的風險，短期內刺激了 DEX 的使用，但這只是一個臨時替代品。因此，作為逐步擴大 DEX 市場份額的一種方法，繼續嘗試創造 DEX 獨特的價值主張，這在 CEX 中是無法體驗的，顯得尤為重要。
來源：AAVEnomics 更新
在這方面，流動性提供（LPing）和利潤再分配機制作為 DEX 獨有的價值顯得非常重要。LPing 不僅是提供順暢交易環境的必要條件，還通過 LPing 提供的被動收益生成路徑，為市場參與者接觸 DEX 提供了另一種動機。同時，利潤再分配機制可能是一個自我維持的經濟系統或代幣經濟的起點，參與者根據去中心化協議上的代幣激勵進行貢獻并獲得獎勵，這可能是最大化區塊鏈和加密貨幣效用的理想方法。
2.2 內部化協議價值變得越來越重要
當 DEX 的獨特價值體現在流動性提供和利潤再分配機制時，內部化之前從外部實體（如套利者或各種 MEV）提取的價值變得尤為重要。本文中討論的 DEX 功能正是旨在解決這個問題。CoW AMM 內部捕獲 MEV，以消除 LP 風險，而 Bunni V2 的超出范圍功能則在 AMM 池內互操作流動性，以最大化 LP 盈利能力。盡管在本文中未提及，最近一些 DeFi 協議基于預言機接收價格信息，并探索內部化 OEV（預言機可提取價值）利潤的嘗試。
此外，隨著最近重新強調將協議獲得的價值再分配給協議參與者的機制，其重要性進一步凸顯。實際上，Aave 協議提出了新的 AAVEnomics，通過協議收入回購$AAVE并將其分配給$AAVE持有人。同時，Uniswap 的費用開關最近也重新受到關注，甚至 Aevo 宣布將回購$AEVO。
隨著 DeFi 協議試圖引入再分配價值的機制，協議的可持續收入模型和內部積累的價值變得更加重要。例如，如果 Uniswap 通過提案將交易費用分配給 $UNI 持有者，則它需要與 $UNI 持有者分享之前完全由 LPs 獲取的部分交易費用。在這種情況下，協議內部需要積累更多的價值，以便將價值重新分配給協議參與者，同時，內部化之前從外部實體提取的價值的重要性也得到了強調。
從這個角度來看，像我們今天討論的 CoW AMM 和 Bunni V2 提出的差異化流動性提供方法，或開發將協議獲得的價值返回給生態系統參與者的機制，都是值得密切關注的嘗試。此外，各種協議還在開發改善 LPing 的嘗試，例如 Osmosis 的 Protorev 防止回跑，或 Smilee Finance 提出的“無常收益”作為對沖無常損失風險的方法。DeFi 協議通過這些嘗試創造獨特價值的過程，將繼續成為逐步增加 DEX 活動的重要關注點。
以上就是不讓 LP 虧錢，才是 DEX 存活發展的關鍵的詳細內容，更多請關注本站其它相關文章！
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