SOL-皇帝的新衣
最近我的時間線上充斥著$SOL 胡說八道，夾雜著 memecoin 的托詞。我開始相信 memecoin 超級周期是真實(shí)的，Solana 將取代以太坊成為主要的 L1。但后來我開始深入研究數(shù)據(jù)，結(jié)果至少令人擔(dān)憂……在本文中，我介紹了我的發(fā)現(xiàn)，以及為什么 Solana 可能是一座紙牌屋。
首先讓我們看一下牛市的情況，簡明扼要地闡述如下：
與 ETH 加 L2s 相比，指標(biāo)上有四種不同的說法：
1. 用戶群百分比高
2. 費(fèi)用相應(yīng)增加
3.DEX 交易量高
4, 穩(wěn)定幣交易量占比顯著提高
用戶群比較：
以下是 ETH 主網(wǎng)與 SOL 的比較（僅比較主網(wǎng)，因?yàn)?Dencun 之后絕大多數(shù)費(fèi)用都來自于主網(wǎng)，來源：@tokenterminal)：
從表面上看，SOL 的數(shù)字看起來不錯，每日活躍用戶 (DAU) 超過 130 萬，而 ETH 則為 376,300。然而，當(dāng)我們將交易數(shù)量添加到組合中時，我注意到有些奇怪。例如，7 月 26 日星期五，ETH 的交易量為 110 萬，而 DAU 為 376.3 萬，平均每位用戶每天的交易量約為 2.92 筆。然而，SOL 的交易量為 2.822 億，而 DAU 為 130 萬，平均每位用戶每天的交易量高達(dá) 217 筆。我認(rèn)為這或許是因?yàn)橘M(fèi)用低廉，可以進(jìn)行更多交易、更頻繁地復(fù)合頭寸、增加套利機(jī)器人活動等。因此，我將其與另一條流行的鏈 Arbitrum 進(jìn)行了比較。然而，Arb 在同一天只有 4.46 筆交易/用戶。查看其他鏈也得到類似的結(jié)果：
由于用戶數(shù)量高于 ETH，我根據(jù) Google Trends 進(jìn)行了檢查，該趨勢對于每個用戶的價(jià)值應(yīng)該是相當(dāng)不確定的：
ETH 要么與 SOL 持平，要么領(lǐng)先于 SOL。考慮到 DAU 差異，再加上圍繞 SOL memecoin 趨勢的所有炒作，這并不是我所期望的。所以到底發(fā)生了什么？
DEX 交易量分析
要理解交易計(jì)數(shù)差異，查看 Raydium 的 LP 會有所幫助。即使乍一看，也能明顯發(fā)現(xiàn)有些問題：
起初我以為這只是蜜罐 LP 上流動性較低的虛假交易，以引誘奇怪的 memecoin 退化者，但從圖表來看，情況要糟糕得多：
每一個低流動性池都是在過去 24 小時內(nèi)艱難運(yùn)作的項(xiàng)目。以 MBGA 為例，在過去 24 小時內(nèi)，Raydium 上發(fā)生了 46,000 筆交易，交易量達(dá) 1,080 萬美元，2,845 個獨(dú)立錢包進(jìn)行買賣，并產(chǎn)生了超過 28,000 美元的費(fèi)用。（請注意，類似規(guī)模的合法 LP，$MEW，僅生成了 11.2K 筆交易）從涉及的錢包來看，絕大多數(shù)似乎是同一網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)器人，擁有數(shù)萬筆交易。它們獨(dú)立生成虛假交易量，SOL 數(shù)量和交易數(shù)量都是隨機(jī)的，直到項(xiàng)目完成，然后再轉(zhuǎn)到下一個項(xiàng)目。在過去 24 小時內(nèi)，Raydium 標(biāo)準(zhǔn) LP 上有超過 50 個交易量超過 250 萬美元的地毯，總共產(chǎn)生了超過 2 億美元的交易量和超過 50 萬美元的費(fèi)用。Orca 和 Meteora 的地毯似乎要少得多，而我在 Uniswap (ETH) 上很難找到任何具有任何有意義交易量的地毯。顯然，Solana 的地毯存在嚴(yán)重問題，其影響有多種：
· 考慮到異常高的交易與用戶比率以及鏈上虛假交易/欺詐交易的數(shù)量，似乎絕大多數(shù)交易都是非有機(jī)的。主要 ETH L2 上最高的每日交易與用戶比率為 15.0 倍，在 Blast 上（費(fèi)用同樣低廉，而且用戶正在耕種 Blast S2）。粗略比較一下，如果我們假設(shè)真實(shí)的 SOL 交易與用戶比率與 Blast 相似，那就意味著 Solana 上超過 93% 的交易（以及費(fèi)用）都是非有機(jī)的。
· 這些騙局之所以存在，唯一的原因是這樣做有利可圖。因此，用戶損失的金額至少等于產(chǎn)生的費(fèi)用 交易成本，每天高達(dá)數(shù)百萬美元。
· 一旦部署這些騙局變得無利可圖（即當(dāng)實(shí)際用戶厭倦了虧損），你會預(yù)計(jì)大部分交易量和費(fèi)用收入都會下降。
· 因此，看起來用戶、有機(jī)費(fèi)用和 dex 量都被嚴(yán)重夸大了。
我不是唯一一個得出這些結(jié)論的人，@gphummer 最近發(fā)布了類似內(nèi)容：
Solana 上的 MEV
Solana 上的 MEV 處于一個獨(dú)特的位置。與以太坊不同，它沒有內(nèi)置的內(nèi)存池；相反，像 @jito_sol 創(chuàng)建了（現(xiàn)已棄用的）協(xié)議外基礎(chǔ)設(shè)施來模擬內(nèi)存池功能，從而允許 MEV 機(jī)會，例如搶先交易、夾層攻擊等。Helius Labs 整理了一篇詳細(xì)介紹 MEV 的深刻文章： https://www.helius.dev/blog/solana-mev-an-introduction Solana 的問題在于，交易的絕大多數(shù)代幣都是波動性極高、流動性低的 memecoin，交易者通常會將交易滑點(diǎn)設(shè)置為 >10%，以確保交易成功執(zhí)行。這為 MEV 提供了一個有利可圖的攻擊面來獲取價(jià)值：
如果我們看一下區(qū)塊空間的盈利能力，很明顯現(xiàn)在大部分價(jià)值都來自于 MEV 提示：
雖然從最嚴(yán)格的意義上來說，這是「真實(shí)」價(jià)值，但 MEV 只有在有利可圖的情況下才會實(shí)施，即只要零售繼續(xù)模仿（并凈虧損）模因。一旦模因開始冷卻，MEV 費(fèi)用收入也會崩潰。我看到很多 SOL 論文都在討論基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最終將如何輪換，比如$JUP，$聯(lián)合國等等。這很有可能，但值得注意的是，它們的波動性更低，流動性更高，根本無法提供相同的 MEV 機(jī)會。經(jīng)驗(yàn)豐富的玩家會受到激勵，構(gòu)建最好的基礎(chǔ)設(shè)施以利用這種情況。在我挖掘的過程中，一些消息來源提到這些玩家投資控制內(nèi)存池空間，然后將訪問權(quán)出售給第三方的傳聞。但我無法證實(shí)這一信息。然而，其中存在一些明顯的不正當(dāng)動機(jī)——通過將盡可能多的 memecoin 活動引導(dǎo)到 SOL，它允許精明的個人繼續(xù)從 MEV、所述 meme 的內(nèi)幕交易以及 SOL 價(jià)格升值中獲利。
穩(wěn)定幣
說到穩(wěn)定幣交易量 TVL，還有另一個奇怪的現(xiàn)象。交易量明顯高于 ETH，但當(dāng)我們看看 @DefiLlama 穩(wěn)定幣數(shù)據(jù)顯示，ETH 擁有 800 億美元的穩(wěn)定 TVL，而 SOL 僅為 32 億美元。我認(rèn)為，穩(wěn)定幣（以及更廣泛的）TVL 是一個比低費(fèi)用平臺上的交易量/費(fèi)用更難操控的指標(biāo)，它只顯示了游戲中有多少皮膚。穩(wěn)定幣交易量動態(tài)凸顯了這一點(diǎn)-@WazzCrypto 注意到 CFTC 宣布調(diào)查 Jump 后交易量突然下降：
零售價(jià)值提取
除了地毯和 MEV，零售業(yè)的前景仍然暗淡。名人們選擇 Solana 作為他們的首選連鎖店，但結(jié)果并不樂觀：
安德魯·泰特 (Andrew Tate) 的 DADDY 是表現(xiàn)最好的名人代幣，回報(bào)率為 -73%。拳擊技能范圍的另一端情況也好不到哪里去：
在 X 上進(jìn)行快速搜索還可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易猖獗以及開發(fā)商向買家傾銷的證據(jù)：
但是 Flip，我的時間線上全是那些在 Solana 上通過交易表情包賺取數(shù)百萬美元的人。這和你所說的有什么關(guān)系？
我根本不相信 KOL 在 X 上的帖子能夠代表更廣泛的用戶群。在當(dāng)前的狂熱之下，他們很容易進(jìn)入某個位置，推銷他們的代幣，從他們的追隨者身上獲利，然后重復(fù)這個過程。這里絕對存在幸存者偏差——勝利者的聲音遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失敗者的聲音，從而產(chǎn)生了對現(xiàn)實(shí)的扭曲看法。客觀地說，散戶似乎每天都會遭受數(shù)百萬美元的損失，包括騙子、開發(fā)者、內(nèi)部人士、MEV、KOL，而且這還沒有考慮到他們在 Solana 上交易的大部分東西都只是沒有實(shí)質(zhì)支持的 meme。很難否認(rèn)，大多數(shù) meme 最終都會走向與$地板。
其他注意事項(xiàng)
市場瞬息萬變，當(dāng)情緒發(fā)生變化時，買家曾經(jīng)視而不見的因素就會變得清晰起來：
· 鏈條穩(wěn)定性差，頻繁中斷
· 交易失敗率高
· 無法讀取的瀏覽器
· 開發(fā)門檻較高，Rust 的用戶友好度遠(yuǎn)不如 Solidity
· 與 EVM 相比，互操作性較差。我相信，讓多個可互操作的鏈爭奪我們的注意力，比被束縛在單個（相當(dāng)集中的）鏈上要健康得多。
· 從監(jiān)管角度和需求角度來看，ETF 的可能性都很低。本文本身強(qiáng)調(diào)了為什么在 Solana 目前的狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)需求會很低。@malekanom 還強(qiáng)調(diào)了一些我認(rèn)為與傳統(tǒng)金融角度相關(guān)的觀點(diǎn)（以及 @0xmert)：
· 排放量高達(dá) 67,000 SOL/天（1,240 萬美元）
· FTX Estate 銷售仍有 4100 萬 SOL（76 億美元）鎖定。其中 750 萬（14 億美元）將于 2025 年 3 月解鎖，另外每月將解鎖 60.9 萬（1.13 億美元），直至 2028 年。大多數(shù)代幣的購買價(jià)格似乎約為每枚 64 美元
結(jié)論
與往常一樣，出售鎬和鏟子的人從 Solana memecoin 熱潮中獲利，而投機(jī)者則被洗劫一空，而且往往是在不知情的情況下。我認(rèn)為，通常引用的 SOL 指標(biāo)被嚴(yán)重夸大了。此外，絕大多數(shù)自然用戶正在快速地因不良行為者而損失鏈上資金。我們目前正處于狂熱階段，散戶流入仍超過這些老練玩家的流出，這讓人看好。一旦用戶因持續(xù)損失而疲憊不堪，許多指標(biāo)就會迅速崩潰。如上所述，SOL 還面臨一些基本面阻力，一旦市場情緒轉(zhuǎn)變，這些阻力就會凸顯出來。任何價(jià)格上漲都會加劇通脹壓力/解鎖。最終，我認(rèn)為從基本面來看 SOL 被高估了，雖然現(xiàn)有的情緒 勢頭可能會在短期內(nèi)推動價(jià)格上漲，但長期前景則更加不確定。
免責(zé)聲明：雖然我過去曾多次持有 SOL，但目前我并沒有持有 SOL 的實(shí)質(zhì)性頭寸。我上面提出的許多觀點(diǎn)都是我自己的推測，并非事實(shí)。我的假設(shè)和結(jié)論可能存在錯誤。始終保持謹(jǐn)慎 - 這不是財(cái)務(wù)建議。
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