原文作者：Flip Research
原文編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News
最近，我的推特信息流充斥著 Solana 的牛市言論，這其中多是鼓吹 Memecoin 的托詞。我開(kāi)始相信 Memecoin 真的存在超級(jí)周期，Solana 將取代以太坊成為最重要的 L1。但后來(lái)我開(kāi)始深入研究數(shù)據(jù)，結(jié)果卻令人憂(yōu)心。在本文中我將介紹我的發(fā)現(xiàn)，以及為什么 Solana 可能是一座紙牌屋。
首先讓我們看一下當(dāng)前牛市的情況，正如@alphawifhat 簡(jiǎn)明扼要地闡述如下：
https://x.com/alphawifhat/status/1816136696758735266
在第二季度，Solana：
用戶(hù)量是以太坊 L2s 的 50% ；
交易費(fèi)用是以太坊 L2s 的 27% ；
DEX 交易量占比是 36% ;
穩(wěn)定幣交易量是以太坊 L2s 的 190% 。
用戶(hù)群比較
以下是以太坊主網(wǎng)與 Solana 網(wǎng)絡(luò)的用戶(hù)群比較（僅比較主網(wǎng)，因?yàn)?Dencun 升級(jí)之后絕大多數(shù)費(fèi)用都來(lái)自于主網(wǎng)，來(lái)源：@tokenterminal)：
以太坊活躍用戶(hù)和交易數(shù)量
Solana 活躍用戶(hù)和交易數(shù)量
從表面上看，Solana 的數(shù)據(jù)看起來(lái)不錯(cuò)，每日活躍用戶(hù) (DAU) 超過(guò) 130 萬(wàn)，而以太坊則為 376, 300 。然而，當(dāng)我們結(jié)合交易數(shù)量一起分析時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些奇怪的現(xiàn)象。 例如， 7 月 26 日，以太坊的交易數(shù)量為 110 萬(wàn)，而 DAU 為 37.63 萬(wàn)，平均每位用戶(hù)的交易數(shù)量約為 2.92 筆。而當(dāng)天 Solana 的交易數(shù)量為 2.822 億，DAU 為 130 萬(wàn)，平均每位用戶(hù)的交易數(shù)量高達(dá) 217 筆。我認(rèn)為這或許是因?yàn)?Solana 費(fèi)用低廉，可以進(jìn)行更多、更頻繁的交易，以及套利機(jī)器人活動(dòng)的增加等。因此，我將其與另一條流行的廉價(jià)鏈 Arbitrum 進(jìn)行了比較。然而，Arbitrum 在同一天平均每位用戶(hù)的交易數(shù)量只有 4.46 筆。如果查看其他鏈的數(shù)據(jù)也可以得到類(lèi)似的結(jié)果：
鑒于 Solana 用戶(hù)數(shù)量高于以太坊，我比較了兩者的谷歌趨勢(shì)數(shù)據(jù)：
結(jié)果是以太坊要么與 Solana 持平，要么領(lǐng)先于 Solana。考慮到 DAU 差異，再加上圍繞 Solana Memecoin 的炒作，這個(gè)結(jié)果大大出乎我的意料。所以到底發(fā)生了什么？
DEX 交易量分析
要理解交易數(shù)量差異，查看 Raydium 的流動(dòng)性池?cái)?shù)據(jù)會(huì)有所幫助。粗略一看，你也能發(fā)現(xiàn)一些明顯的問(wèn)題：
起初我以為這只是流動(dòng)性較低的虛假交易，用于吸引 memecoin degen，但從圖表來(lái)看，情況要糟糕得多：
每個(gè)低流動(dòng)性池背后都是在一個(gè)在過(guò)去 24 小時(shí)內(nèi)跑路（rugged）的項(xiàng)目。以 MBGA 為例，在過(guò)去 24 小時(shí)內(nèi)，Raydium 上發(fā)生了 46, 000 筆交易，交易量達(dá) 1, 080 萬(wàn)美元，有 2, 845 個(gè)獨(dú)立錢(qián)包進(jìn)行過(guò)買(mǎi)賣(mài)，并產(chǎn)生了超過(guò) 28, 000 美元的交易費(fèi)用。（請(qǐng)注意，類(lèi)似規(guī)模的合理的流動(dòng)性池，比如 MEW，僅產(chǎn)生了 11.2 K 筆交易）
從參與的錢(qián)包來(lái)看，絕大多數(shù)似乎是同一網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)器人，它們貢獻(xiàn)了數(shù)萬(wàn)筆交易。這些機(jī)器人獨(dú)立生成虛假交易量，SOL 數(shù)量和交易數(shù)量都是隨機(jī)的，直到一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束，然后它們?cè)俎D(zhuǎn)到下一個(gè)項(xiàng)目。 在過(guò)去 24 小時(shí)內(nèi)，Raydium 上逾 50 個(gè)交易量超過(guò) 250 萬(wàn)美元的流動(dòng)性池跑路（rug），總共產(chǎn)生了超過(guò) 2 億美元的交易量和 50 萬(wàn)美元的手續(xù)費(fèi)。Orca 和 Meteora 上的 rug 池似乎要少得多，相比之下以太坊上的 Uniswap 很少有類(lèi)似的 rug。
Solana 的 rug 問(wèn)題已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，其影響體現(xiàn)在多方面：
考慮到異常高的交易數(shù)量 / 用戶(hù)比率，以及鏈上虛假交易、欺詐交易的數(shù)量，可以斷定 Solana 上絕大多數(shù)交易都是非有機(jī)的。以太坊 L2 上每日交易數(shù)量與用戶(hù)比率最高的是 Blast（為 15），Blast 費(fèi)用同樣低廉，而且用戶(hù)正在耕種第二季空投。粗略比較一下，如果我們假設(shè)真實(shí)的 Solana 交易數(shù)量 / 用戶(hù)比率與 Blast 相似，那就意味著 Solana 上超過(guò) 93% 的交易（以及費(fèi)用）都是非有機(jī)的。
這些騙局之所以存在，唯一的原因就是有利可圖。因此，用戶(hù)損失的資金至少等于產(chǎn)生的費(fèi)用 交易成本，也就是每天高達(dá)數(shù)百萬(wàn)美元。
一旦部署這些騙局變得無(wú)利可圖（當(dāng)實(shí)際用戶(hù)厭倦了虧損），可以預(yù)見(jiàn) Solana 上的交易數(shù)量和費(fèi)用收入都會(huì)下降。
因此，Solana 上實(shí)際的用戶(hù)、有機(jī)手續(xù)費(fèi)收入和 DEX 交易量都被嚴(yán)重夸大了。
我不是唯一一個(gè)得出這些結(jié)論的人，@gphummer 最近發(fā)布過(guò)類(lèi)似的內(nèi)容：
https://x.com/gphummer/status/1816122702564131095
Solana 上的 MEV
Solana 上的 MEV 處于一個(gè)獨(dú)特的狀況。與以太坊不同，它沒(méi)有內(nèi)置的內(nèi)存池；相反，像 Jito 創(chuàng)建了（現(xiàn)已棄用的）協(xié)議外基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)模擬內(nèi)存池功能，從而使搶先交易、三明治攻擊等 MEV 交易成為可能。Helius Labs 整理了一篇詳細(xì)介紹 MEV 的深度文章。
Solana 的問(wèn)題在于，交易的絕大多數(shù)代幣都是波動(dòng)性極高、流動(dòng)性低的 Memecoin，交易者通常會(huì)將交易滑點(diǎn)設(shè)置為 >10% ，以確保交易成功執(zhí)行。這為 MEV 提供了大展拳腳的機(jī)會(huì)：
如果我們觀察一下區(qū)塊空間的盈利能力，很明顯現(xiàn)在大部分價(jià)值都來(lái)自于 MEV 提取：
雖然從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，這是「真實(shí)」的價(jià)值，但 MEV 只有在有利可圖的情況下才會(huì)實(shí)施，即只要散戶(hù)繼續(xù)追逐 Memecoin。一旦 Memecoin 開(kāi)始降溫，MEV 費(fèi)用收入就會(huì)隨之下降。
我看到很多人在討論 Solana 的熱點(diǎn)最終將如何切換到 JUP、JTO 等基礎(chǔ)設(shè)施。這很有可能會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但需要注意的是，這些代幣的波動(dòng)性更低、流動(dòng)性更高，無(wú)法提供與 Memecoin 相同的 MEV 機(jī)會(huì)。
經(jīng)驗(yàn)豐富的玩家正在努力構(gòu)建最好的基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)把我這個(gè)機(jī)會(huì)。在我深入挖掘的過(guò)程中聽(tīng)到了一些消息，這些玩家正在投資并試圖控制內(nèi)存池空間，然后將訪問(wèn)權(quán)出售給第三方。但我無(wú)法證實(shí)這一信息。 然而，其中存在一些明顯的不正當(dāng)動(dòng)機(jī)：通過(guò)將盡可能多的 Memecoin 活動(dòng)引導(dǎo)到 Solana，精明的個(gè)人將繼續(xù)從 MEV、內(nèi)幕交易以及 SOL 價(jià)格升值中獲利。
穩(wěn)定幣
說(shuō)到穩(wěn)定幣交易量和 TVL，Solana 上存在另一個(gè)奇怪的現(xiàn)象。Solana 上穩(wěn)定幣交易量明顯高于 以太坊，但 DefiLlama 的數(shù)據(jù)顯示，以太坊擁有 800 億美元的穩(wěn)定幣 TVL，而 Solana 僅有 32 億美元。
我認(rèn)為，穩(wěn)定幣 TVL 是一個(gè)比低費(fèi)用平臺(tái)上的交易量和手續(xù)費(fèi)收入更難操控的指標(biāo)。穩(wěn)定幣交易量動(dòng)態(tài)證實(shí)了這一點(diǎn)：@WazzCrypto 注意到 CFTC 宣布調(diào)查 Jump 后 Solana 上穩(wěn)定幣交易量突然下降：
https://x.com/WazzCrypto/status/1817560196073292033
散戶(hù)遭受損失
除了 rug 和 MEV，散戶(hù)交易的前景依舊暗淡。名人們選擇 Solana 作為他們發(fā)行 Memecoin 的首選鏈，但結(jié)果并不樂(lè)觀：
Andrew Tate 的 DADDY 是表現(xiàn)最好的名人代幣，但它的回報(bào)率是 -73% 。
在推特上進(jìn)行快速搜索還可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易猖獗以及開(kāi)發(fā)著向散戶(hù)傾銷(xiāo)代幣的證據(jù)：
你可能會(huì)問(wèn)，「我的信息流上全是那些在 Solana 上通過(guò)交易表情包賺取數(shù)百萬(wàn)美元的人。這和你所說(shuō)的有什么關(guān)系？」
我根本不相信 KOL 在推特上的帖子能夠代表更廣泛的用戶(hù)群。在當(dāng)前的狂熱之下，他們很容易占據(jù)有利位置，推銷(xiāo)他們的代幣，從他們的追隨者身上獲利，然后重復(fù)這個(gè)過(guò)程。這里絕對(duì)存在幸存者偏差：勝利者的聲音遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失敗者的聲音，從而產(chǎn)生了對(duì)現(xiàn)實(shí)的扭曲看法。客觀地說(shuō)，散戶(hù)似乎每天都會(huì)遭受數(shù)百萬(wàn)美元的損失，包括騙子、開(kāi)發(fā)者、內(nèi)部人士、MEV、KOL，而且這還沒(méi)有考慮到他們?cè)?Solana 上交易的大部分東西都只是沒(méi)有實(shí)質(zhì)價(jià)值支持的 Memecoin 。很難否認(rèn)，大多數(shù) Memecoin 最終都會(huì)走向歸零。
其他注意事項(xiàng)
市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，當(dāng)情緒發(fā)生變化時(shí)，交易者曾經(jīng)視而不見(jiàn)的因素就會(huì)變得清晰起來(lái)：
網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性差，頻繁中斷
交易失敗率高
無(wú)法讀取的瀏覽器
開(kāi)發(fā)門(mén)檻較高，Rust 的用戶(hù)友好度遠(yuǎn)不如 Solidity
與 EVM 相比，互操作性較差。我相信，讓多個(gè)可互操作的區(qū)塊鏈爭(zhēng)奪我們的注意力，比被束縛在單個(gè)鏈上要健康得多。
從監(jiān)管角度和需求角度來(lái)看，ETF 通過(guò)的可能性很低。這篇文章說(shuō)明了為什么在 Solana 目前的狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)需求會(huì)很低。
發(fā)行量高達(dá) 67, 000 SOL/ 天（1, 240 萬(wàn)美元）
FTX 資產(chǎn)中仍有 4100 萬(wàn) SOL（76 億美元）鎖定。其中 750 萬(wàn)（14 億美元）將于 2025 年 3 月解鎖，另外每月將解鎖 60.9 萬(wàn)（1.13 億美元），直至 2028 年。這些 SOL 代幣的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格約為每枚 64 美元。
結(jié)論
與往常一樣，賣(mài)鏟子的人將從 Solana Memecoin 熱潮中獲利，而投機(jī)者則被洗劫一空，而且往往是在他們毫不知情的情況下。 我認(rèn)為，通常的 Solana 指標(biāo)被嚴(yán)重夸大了。此外，絕大多數(shù)自然用戶(hù)正在快速地因不良行為者而遭受損失。幸好我們目前正處于狂熱階段，散戶(hù)的流入速度仍超過(guò)這些老玩家的流出；而一旦用戶(hù)因持續(xù)損失而疲憊不堪，許多指標(biāo)就會(huì)迅速崩潰。如上所述，Solana 還面臨一些基本面阻力，一旦市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，這些阻力就會(huì)凸顯出來(lái)。任何價(jià)格上漲都會(huì)加劇通脹和解鎖壓力。 最終，我認(rèn)為從基本面來(lái)看 SOL 被高估了，雖然現(xiàn)有的情緒和勢(shì)頭可能會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng) SOL 價(jià)格繼續(xù)上漲，但長(zhǎng)期前景則更加不確定。
免責(zé)聲明：作者過(guò)去曾多次持有 SOL，但目前并沒(méi)有持有 SOL 的實(shí)質(zhì)性頭寸。上面提出的許多觀點(diǎn)都是作者的推測(cè)，并非事實(shí)。作者的假設(shè)和結(jié)論可能存在錯(cuò)誤，請(qǐng)始終保持謹(jǐn)慎 。
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