借貸協(xié)議依靠 LSD 所賺取的利潤可能比 LSD 協(xié)議本身還要多？是的，你沒聽錯(cuò)，在 ETH 上海升級(jí)之后，這一潛力也有望充分兌現(xiàn)。此處不僅有投資/套利機(jī)會(huì)，還有明牌空投機(jī)會(huì)，且看本文為你分解。
首先我們來看下當(dāng)前的具體數(shù)據(jù) 。對于還沒有開啟 unstake，價(jià)格波動(dòng)較大的 stETH，目前有 31% 在 AAVE/ MakerDAO 兩大借貸協(xié)議上，還有少量在 Compound/ Euler 等借貸協(xié)議上，縱使?jié)摿ι形幢煌耆诰颍卜€(wěn)坐 stETH 第一大應(yīng)用場景了，畢竟即使 Curve 也僅占 10%。
開啟 unstake 后這塊預(yù)計(jì)會(huì)怎么樣呢。我們看下 Avax 這個(gè)DeFi生態(tài)相對發(fā)展較為成熟的 Alt-L1 ，Benqi/AAVE 兩家借貸平臺(tái)合計(jì)占據(jù)了高達(dá) 65% 的 sAVAX （AVAX LSD）份額。曾經(jīng) Solana 未遭難的時(shí)代也一度有過半的 stSOL 在 Solana 最大的借貸平臺(tái) Solend 上的，若加上 Larix 等其他協(xié)議，約莫整體占比也是在 60% 往上了。
為什么會(huì)這樣？原因有二:
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LSD 本來就是優(yōu)質(zhì)抵押品，抵押的時(shí)候還可以賺利息，老少咸宜，從 3AC 到 wormhole 黑客都喜歡
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杠桿質(zhì)押是 LSD 規(guī)模增長第一引擎，抵押品和借款高度相關(guān)，提高收益的同時(shí)爆倉風(fēng)險(xiǎn)較小，具體參見下圖
本質(zhì)上來說借貸協(xié)議充當(dāng)了將質(zhì)押利率傳導(dǎo)到原生資產(chǎn)上的通道。比如 stETH 循環(huán)借貸大幅提升了 AAVE ETH 的利率和體量，而 AAVE 又將這一利率傳導(dǎo)至與之組合的 DeFi 生態(tài)，以及影響其他平臺(tái)，從而提升 ETH 的基準(zhǔn)利率。
既然 LSD 這么好賺，借貸協(xié)議也針對 LSD 有優(yōu)化政策對待，比如 AAVE V3 Emode，如果你僅借 ETH 的話，那么 stETH 的抵押率 LTV 高達(dá) 90%， Comp V3 針對 stETH/cbETH 也是類似條款。這種條款下 1ETH 最后可以變成 10stETH，快速幫 stETH 擴(kuò)大規(guī)模。對于折價(jià)買入 stETH 的套利者來說，其也可以利用此 10倍擴(kuò)大套利收益。
根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們估算下借貸協(xié)議的收益，假設(shè) LSD 總質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)為 X， 60% 的 LSD 位于借貸協(xié)議中，平均 LTV = 75% ，借貸利率為質(zhì)押利率的 75% ， 協(xié)議抽成為 15% （AAVE ETH 抽成）， 那么借貸協(xié)議所賺取的收入為 X*60%*75%*75%*15% = X*5.1% ，而 Lido 協(xié)議的質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)分成也僅為 5% 。
這本質(zhì)上是因?yàn)榻栀J協(xié)議的門檻較高，更注重歷史信譽(yù)積累（比如AAVE在沒有流動(dòng)性挖礦獎(jiǎng)勵(lì)的情況下依然和 Compound 差距越拉越大）加之當(dāng)下競爭也基本趨緩，所以可以設(shè)置更高的抽成比例。
如上所述，隨著上海升級(jí)到來的LSD 規(guī)模增長以及價(jià)格波動(dòng)降低，借貸協(xié)議將會(huì)悶聲發(fā)大財(cái)，但必須注意的是 ，以 全流通市值/協(xié)議收入 來估值， 借貸協(xié)議估值普遍不低，AAVE 就高達(dá) 160 倍，即使此番利好落地，依然不會(huì)很低估，所以本次機(jī)會(huì)依然需要觀察敘事變化。
抓敘事自然是不容易的，但此處還有幾個(gè)空投機(jī)會(huì)可以關(guān)注。
LSD 抵押自然衍生出了一些需求：
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避免抵押爆倉，需要合適的杠桿管理工具
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杠桿質(zhì)押操作麻煩且Gas成本高，通過閃電貸就簡單多了，也需要自動(dòng)化策略（參見下圖cian.app的策略）
一個(gè)是做 DeFi 頭寸管理尚未發(fā)幣的老牌項(xiàng)目 DeFiSaver，其主業(yè)是杠桿管理，也針對 LSD 提出了不少一鍵自動(dòng)化策略，不過其上線三年有余仍未發(fā)幣，加上上一波牛市賺的盆滿缽滿，發(fā)幣欲望也未可知，不過 DeFi Saver 上了 Arbi/OP，試一試到是 Gas 也沒多少。
另一個(gè)就是目前專注于做 LSD 相關(guān)自動(dòng)化策略的cian.app了，該項(xiàng)目倒是基本明牌空投，經(jīng)常整活發(fā)各種 NFT，AMA 也說過 23年會(huì)發(fā)幣，看 TVL 數(shù)據(jù)的話增長也不錯(cuò)。
Cian 支持 ETH/ Polygon/ Avax 三條鏈，打開官網(wǎng)一看也基本是 LSD 杠桿質(zhì)押策略，說 23年 發(fā)幣估計(jì)也是想抓住這波上海升級(jí)的機(jī)會(huì)。
總而言之，借貸協(xié)議最終在 LSD 中獲取的收入或許將不輸 LSD，不過考慮借貸協(xié)議目前的高估值，依然需要依賴敘事來驅(qū)動(dòng)。杠桿質(zhì)押是實(shí)在能擴(kuò)大質(zhì)押收益的，目前也有空投機(jī)會(huì)。不過既然是涉及到杠桿，其風(fēng)險(xiǎn)自然也高于尋常，還是要多做功課。
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