市場(chǎng)一覽
上周歐股和美股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，超預(yù)期的非農(nóng)僅產(chǎn)生小幅波動(dòng)最終當(dāng)日美股還是收漲；中日股市表現(xiàn)落后，中國(guó)主要因?yàn)楸荒碌舷抡{(diào)評(píng)級(jí)展望，日股因?yàn)槿赵蠓担幻缆?lián)儲(chǔ)即將轉(zhuǎn)向的利率穩(wěn)定可能會(huì)成為今年贏家向落后者輪換的催化劑，過去三周Magnificent 7漲幅落后小盤股 7%，巨大的估值差距為落后的市場(chǎng)創(chuàng)造了追趕機(jī)會(huì)：
債券收益率的下降伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善，股票包括加密貨幣投資者似乎并沒有把聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松政策等同于增加的經(jīng)濟(jì)衰退幾率，最近goldiloc的情緒蔓延，而較低的實(shí)際收益率和較強(qiáng)的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定價(jià)通常會(huì)帶來最強(qiáng)的股票回報(bào)周期。
但由于進(jìn)入2024年初的經(jīng)濟(jì)疲軟，以及過度定價(jià)的利率市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能先降再升。債券以及其替代品，比如傳統(tǒng)防御性行業(yè)，在2024年初經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疲軟時(shí)先出現(xiàn)機(jī)會(huì)，然后隨著增長(zhǎng)重新抬頭，小盤股以及成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)可能晚些再次出現(xiàn)。
上周表現(xiàn)最好的依舊是貸款依賴度高也就是利率敏感行業(yè)，可選消費(fèi)和房地產(chǎn)：
最近幾周，周期性股票和防御性股票強(qiáng)弱關(guān)系陷入僵持，美股略跑贏全球：
最近幾周，成長(zhǎng)型股票和價(jià)值型股票的趨勢(shì)有所逆轉(zhuǎn)。增長(zhǎng)型股票開始下跌，價(jià)值型股票開始反彈。但是這樣的勢(shì)頭逆轉(zhuǎn)不如大盤股和小盤股的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的明顯，結(jié)合倉(cāng)位數(shù)據(jù)可以體會(huì)到市場(chǎng)趨險(xiǎn)情緒很強(qiáng)，正在補(bǔ)倉(cāng)小盤，對(duì)于高成長(zhǎng)也不愿放棄：
最近一個(gè)月標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲11%的主要原因是估值擴(kuò)張，并非源于盈利基本面的改善。SPX等權(quán)市盈率從14倍適度的15倍；而標(biāo)準(zhǔn)市盈率從17倍，達(dá)到18.7倍略低于7月高點(diǎn)。：
實(shí)際收益率下滑：隨著實(shí)際收益率（即通脹調(diào)整后的利率）出現(xiàn)下跌，市場(chǎng)資金成本變得便宜，從而推高了股票價(jià)格：
歷史數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期之后，估值和價(jià)格通常會(huì)上升，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是決定因素。自1984年以來的過去8個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，標(biāo)普500指數(shù)在第一次降息后的前3個(gè)月通常會(huì)上升2%，在隨后的12個(gè)月內(nèi)上升11%。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)即將降息的預(yù)期意味著股票市場(chǎng)通常會(huì)在第一次降息之前上漲。然而，結(jié)果的分布范圍很廣，后續(xù)12個(gè)月的漲跌幅度從 21%（1995年）到-24%（2007年）不等。
1995年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景是：
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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩但絕對(duì)水平還不錯(cuò)，GDP增速?gòu)?994年的4.0%下降到3.0%。
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通脹率上升但絕對(duì)值不高，CPI同比增速?gòu)?994年的2.8%上升到3.0%。
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失業(yè)率下降，失業(yè)率從1994年的5.5%下降到5.2%。
2007年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景：
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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，GDP增速?gòu)?006年的2.6%下降到2.2%。
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通脹率上升，CPI同比增速?gòu)?006年的3.2%上升到4.0%。
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失業(yè)率上升，失業(yè)率從2006年的4.6%上升到5.1%。
對(duì)比2023經(jīng)濟(jì)背景
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美國(guó)2023年GDP增速預(yù)期是2.1%，持平2022年；
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美國(guó)2023年CPI同比增速預(yù)期降至3.3%，較2022年7.9%大幅下降
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美國(guó)2023年失業(yè)率預(yù)期為3.9%，與2022年的3.8%基本持平
美聯(lián)儲(chǔ)于1995年2月開始加息，以遏制通脹。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象越來越明顯，美聯(lián)儲(chǔ)于1995年7月停止加息，并于1995年8月開始降息，整體來說經(jīng)濟(jì)比較健康，并且 90 年代中期出現(xiàn)了重大技術(shù)進(jìn)步（計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)），所以降息前后股市都大漲。而2007年早些時(shí)候降息預(yù)期提振了市場(chǎng)情緒，結(jié)合房地產(chǎn)泡沫，使得股票市場(chǎng)在2007年上半年出現(xiàn)了大幅上漲。然而，隨著次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，投資者開始意識(shí)到降息并不能解決根本問題，因此股票市場(chǎng)開始出現(xiàn)下跌。
所以經(jīng)濟(jì)衰退仍是關(guān)鍵問題：當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退在第一次美聯(lián)儲(chǔ)降息后不久發(fā)生時(shí)，股票歷史上表現(xiàn)不佳，這種情況在8個(gè)周期中有3次：
如過覺得股市難預(yù)測(cè)，可以考慮國(guó)債市場(chǎng)，歷史上上有8/12的概率在降息后三個(gè)月后收益率下跌，平均跌34bp，降息前3個(gè)月平均跌15bp，可見該資產(chǎn)確定性更高：
上周尾盤市場(chǎng)收益率因超預(yù)期的NFP和消費(fèi)者信心調(diào)查而小幅反彈，收益率曲線倒掛程度加深，美元獲得一些助力，但日本央行放風(fēng)加息，日元一度大幅走強(qiáng)4%對(duì)美元指數(shù)施壓頗大，不過因?yàn)椴簧偃瞬⒉豢春萌毡窘?jīng)濟(jì)和加息帶來的負(fù)面影響，所以USDJPY全周僅跌1.14%：
數(shù)字貨幣繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，但上周alts漲幅（ 8%）超過了BTC和ETH（ 6%），為4周來首次，顯示原本集中的炒作情緒有所蔓延；黃金全周大跌3.4%，油價(jià)再次錄得跌勢(shì)，但煤、鐵礦石、鋰礦走高，中國(guó)碳酸鋰期貨合約連續(xù)兩天漲停，似乎出現(xiàn)了逼空行情：
BTC期貨大型投機(jī)者凈空頭略有減少，但仍維持在歷史高位，做市商凈空頭上周刷新歷史最高水平，兩者與資管類歷史最高凈多頭水平形成對(duì)比：
利率預(yù)期
利率市場(chǎng)目前預(yù)測(cè)明年3月降息概率達(dá)到71%，5月降息概率100%，全年120bp也就是5次，有點(diǎn)極端，對(duì)比今年3月銀行業(yè)危機(jī)時(shí)候市場(chǎng)恐慌創(chuàng)下的150bp的預(yù)期：
市場(chǎng)利率的下降讓金融環(huán)境指數(shù)跌至四個(gè)月來最低水平：
極端的預(yù)期不是沒有根據(jù)。目前通脹低于預(yù)期的程度與2024年早些時(shí)候廣泛預(yù)期差距很大，特別是歐洲的趨勢(shì)顯示出在歐洲通脹可能出現(xiàn)戲劇性的低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，下圖是基于零息通脹互換（Zero-Coupon Inflation Swap）衍生品定價(jià)的歐美2年期通脹預(yù)期，美國(guó)接近2%，而歐元區(qū)通脹預(yù)期已經(jīng)低于歐洲央行2%的通脹目標(biāo)只有1.8%：
美國(guó)這邊如果去除住房成本的滯后影響，過去兩個(gè)月核心CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）已經(jīng)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%，因?yàn)樾伦赓U價(jià)格上漲的急劇下降應(yīng)該會(huì)在 2024 年的大部分時(shí)間里拉低住房通脹；最大的不確定性來自油價(jià)，但目前看來供大于需仍是主題：
就業(yè)市場(chǎng)溫和降溫
上周的數(shù)據(jù)焦點(diǎn)集中在就業(yè)上，數(shù)據(jù)提供了好壞參半，沒有扭轉(zhuǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的降溫趨勢(shì)，這是美聯(lián)儲(chǔ)喜歡看到的局面：
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11 月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)新增就業(yè)崗位 19.9 萬(wàn)個(gè)，略高于預(yù)期，失業(yè)率降至 3.7%（四個(gè)月低點(diǎn)），勞動(dòng)力參與率上升，所有這些都表明勞動(dòng)力市場(chǎng)健康。然而，罷工的汽車工人和影視從業(yè)者的回歸使工資增加了 4.7萬(wàn)人。所以拉到3個(gè)月和6個(gè)月平均值來看實(shí)際增長(zhǎng)水平基本穩(wěn)定。
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10 月份職位空缺連續(xù)第三個(gè)月下降（ 873.3 萬(wàn)個(gè)），降幅大于預(yù)期，降至 2021 年 3 月以來的最低水平，但仍高于 2019 年新冠前的平均水平（~700 萬(wàn)），且高于總失業(yè)人數(shù)（ 650 萬(wàn)）。同時(shí)，辭職人數(shù)保持穩(wěn)定，也表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況有所緩解。從歷史上看，辭職率一直引領(lǐng)工資增長(zhǎng)，而最新數(shù)據(jù)是近兩年來的最低水平，這表明未來工資增長(zhǎng)將難有起色。
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從結(jié)構(gòu)看，教育新增9.9萬(wàn)，政府雇員新增4.9萬(wàn)，休閑業(yè)新增4萬(wàn)，這三部門之和幾乎就是11月新就業(yè)的全部。這也是今年以來美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的特色，過去12個(gè)月非農(nóng)累積新增280萬(wàn)，其中有220萬(wàn)來自這三個(gè)行業(yè)，包括教育1百萬(wàn)，政府雇員64萬(wàn)，休閑53萬(wàn)。除去政府雇員之外的私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了上個(gè)周期的低位。
股市上漲，職位空缺數(shù)下降，如今這樣的情形在歷史上并不多見：
資金和倉(cāng)位
高盛PrimeBook數(shù)據(jù)，對(duì)沖基金（HF）四個(gè)星期以來首次凈買入美國(guó)股票，主要是宏觀產(chǎn)品。然而，個(gè)股連續(xù)第五周出現(xiàn)凈拋售，盡管而散戶在積極買入。短線交易繼續(xù)增加。大部分投資者觀望狀態(tài),面對(duì)下周CPI數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議不愿大規(guī)模交易。但一些長(zhǎng)線投資者開始小規(guī)模買入科技板塊。
散戶市場(chǎng)期權(quán)買量最近下降，顯示short squeeze可能高峰已過：
累積凈交易流向顯示，周期股整體跌至新低，主要是由于在能源、金融行業(yè)的凈賣出導(dǎo)致的，科技、媒體和電信（TMT）股票：TMT股票連續(xù)第四周出現(xiàn)凈賣出，主要由空頭賣出引領(lǐng)，但相較于11月以長(zhǎng)期賣出為主的情況，賣出速度顯著放緩。大科技在最近幾周被積極賣出后，The Mag 7本周集體實(shí)現(xiàn)了凈買入，并在過去三個(gè)交易日中每日都有凈買入：
過去一周股票和高收益?zhèn)S持資金流入,但投資級(jí)債券和政府債券出現(xiàn)大規(guī)模資金外流。這表明投資者正從較安全的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向更具投機(jī)性質(zhì)的資產(chǎn)。
值得注意的是盡管中國(guó)股票大跌，但公開市場(chǎng)基金出現(xiàn)了11周來最大的單周流入：
情緒
高盛情緒指標(biāo)連續(xù)第三周維持在”過度”的1.0或以上
BofA市場(chǎng)情緒指標(biāo)(Bull & Bear Indicator)大幅上升至3.8,顯示投資者悲觀情緒正在明顯改善。不過該指標(biāo)接近中性區(qū),意味著市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向不再對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利。
AAII投資者調(diào)查看多情緒略有下降，看空情緒略有上升：
CNN恐懼貪婪指數(shù)維持在8月初來高位上周幾無(wú)變化：
機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)
【GS：樂觀情景已反映在價(jià)格中，考慮下行保護(hù)】
標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的整體市盈率僅比高盛的樂觀情景低5%。高盛的樂觀情景基于實(shí)際收益率降至1.5%,市盈率達(dá)到20倍。而當(dāng)前實(shí)際收益率2%左右，市盈率接近19倍。GS認(rèn)為未來可能有三種情況：
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如果實(shí)際收益率因?yàn)橥浵陆岛兔缆?lián)儲(chǔ)的寬松政策而進(jìn)一步適度下降，市盈率可能達(dá)到20倍。
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如果實(shí)際收益率由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性而適度上升，市盈率可能是18倍。
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如果實(shí)際收益率由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂而進(jìn)一步大幅下降，市盈率可能為17倍。
此外還需要考慮到：
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市場(chǎng)已經(jīng)料到2024年130個(gè)基點(diǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)降息,高于高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。銀行業(yè)策略師認(rèn)為市場(chǎng)難以再對(duì)降息進(jìn)行更樂觀定價(jià)。
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高盛情緒指標(biāo)從10月的中性讀數(shù)上升到了今天的 1標(biāo)準(zhǔn)差“streched”狀態(tài)。表示投資者在最近的反彈中重新增持了風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，考慮到樂觀情景可能已在當(dāng)前股價(jià)中反映出來，GS建議投資者可能需要購(gòu)買下行保護(hù)，比如通過構(gòu)建看跌期權(quán)價(jià)差：
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買入看跌期權(quán)：投資者可以買入一個(gè)行權(quán)價(jià)比標(biāo)普500當(dāng)前水平低2%的3個(gè)月看跌期權(quán)。
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賣出看跌期權(quán)：同時(shí)，投資者可以賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)比標(biāo)普500當(dāng)前水平低7%的3個(gè)月看跌期權(quán)。
兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間的差值是5%，這個(gè)5%寬的看跌期權(quán)價(jià)差的潛在最大回報(bào)在過去28年的歷史中排在95百分位，表明這種價(jià)差策略在過去相對(duì)于其他策略而言有著很高的潛在回報(bào)（這種策略的信仰基礎(chǔ)是美股正常的回調(diào)一般不超過5%）：
這種策略的好處是，如果市場(chǎng)下跌，買入的看跌期權(quán)增值，但如果市場(chǎng)下跌不足7%，賣出的看跌期權(quán)失效，此時(shí)利益最大化。因此總體上的損失只是凈權(quán)利金。而購(gòu)買單個(gè)看跌期權(quán)的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是他們支付的權(quán)利金。
【GS：明年宜押注高成長(zhǎng)公司】
根據(jù)GS宏觀模型,當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近趨勢(shì)水平,經(jīng)濟(jì)增速放緩,利率和通脹下降時(shí),增長(zhǎng)股的表現(xiàn)好于價(jià)值股。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2024年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率為2.1%,利率策略師預(yù)計(jì)利率已見頂,這將是有利于增長(zhǎng)股表現(xiàn)超過價(jià)值股的環(huán)境。如果由于數(shù)據(jù)疲軟導(dǎo)致利率進(jìn)一步下降,預(yù)計(jì)增長(zhǎng)股也將領(lǐng)先,除非經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) significant acceleration 也可能導(dǎo)致價(jià)值股表現(xiàn)超過增長(zhǎng)股。但高盛認(rèn)為這種情況不太可能出現(xiàn)。
下圖是GS篩選的相對(duì)于行業(yè)同行具有高增長(zhǎng)和合理估值的股票。這些股票在增長(zhǎng)方面排名在其行業(yè)的前 20%，但估值既沒有排名在其行業(yè)的前 40% 也沒有排名后 20%：
下周關(guān)注
歐美央行年內(nèi)最后一次會(huì)議。最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱支持美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)經(jīng)濟(jì)展望包括點(diǎn)陣圖的利率預(yù)期，但鮑威爾講話可能繼續(xù)保持強(qiáng)硬口吻以求維護(hù)聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)。這些內(nèi)容如果發(fā)生對(duì)市場(chǎng)至少不會(huì)構(gòu)成利空，但鑒于最近情緒高漲也不排除出現(xiàn)賣事實(shí)兌現(xiàn)最近的漲幅。最大的意外可能出現(xiàn)在點(diǎn)陣圖下調(diào)力度不夠，比如點(diǎn)陣圖對(duì)明年底降息預(yù)測(cè)低于50bp，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)大失所望。目前大部分機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)明年降息在100bp以上，例如ING預(yù)測(cè)150，UBS預(yù)測(cè)275，巴克萊預(yù)測(cè)100，麥格理225。
FMOC會(huì)議前夕會(huì)公布12月通脹數(shù)據(jù)，分析師預(yù)計(jì)，不包含食品和能源的核心CPI年率將穩(wěn)定在4%，環(huán)比為0.3%，與10月份的0.2%基本持平；汽車、電力和取暖成本以及汽油價(jià)格的下降顯著。總體而言，該數(shù)據(jù)可能顯示通脹壓力正在明顯減弱。由于上個(gè)月名義 CPI 環(huán)比 0%，這個(gè)數(shù)字萬(wàn)一跌倒負(fù)數(shù)，那則會(huì)相當(dāng)提振風(fēng)險(xiǎn)情緒。
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