原文作者：Loki，BeWater Venture Studio
TL;DR
「VC 幣崩潰」的本質(zhì)是這一個(gè)周期中一級(jí)市場的過度投資和不理性估值，讓本應(yīng)被淘汰的 VC 與項(xiàng)目存活、融資并以不合理的估值出現(xiàn)在二級(jí)市場。
缺乏外部現(xiàn)金流入的情況下，加密市場的內(nèi)卷程度正在極度攀升并形成了金字塔式的階級(jí)結(jié)構(gòu)，每一個(gè)層級(jí)的盈利都來自于對(duì)其下面層級(jí)的剝削，并從市場中抽走流動(dòng)性，這一過程又會(huì)導(dǎo)致下一層級(jí)不信任的加劇，從而讓內(nèi)卷越來越嚴(yán)重，而除了 VC 以外，金字塔中還存在大量更高階層的。
大內(nèi)卷時(shí)代下項(xiàng)目和代幣的死亡率會(huì)大幅度提升，自上而下的「技術(shù)論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾獥l件，市場唯一相信的，只有真正的增長，真實(shí)用戶增長、真實(shí)收入增長與真實(shí)采用率增長。
一、陷入危機(jī)的并不只是 VC 幣，而是整個(gè)加密市場
VC 和「VC 幣」成為了大內(nèi)卷時(shí)代的背鍋俠。盡管有不少觀點(diǎn)認(rèn)為 VC 幣成為了本輪「互不接盤牛市」的罪魁禍?zhǔn)祝聦?shí)并非如此，只要我們加以對(duì)比，很快就可以發(fā)現(xiàn)，大幅度跑輸 BTC、源源不斷下跌的，不僅是 VC 幣，全流通的山寨幣、Meme 幣甚至是 ETH，都是如此。而 DeFi Summer 時(shí)代大部分代幣的初始流通率也并未超過 5% ，可見單純的代幣流通也無法解釋 Alts 的持續(xù)崩潰。
宏觀視角下，「四年一次確定性牛市」的恒紀(jì)元不再持續(xù)。自 2024 年 Q2 以來，市場陷入了反常的低流動(dòng)性狀態(tài)。一方面，BTC 占有率的頂部滯后于 BTC 價(jià)格的頂部。在過去幾輪周期中，BTC 占有率的頂部通常對(duì)應(yīng)市場周期的底部，但本輪牛市 BTC 突破新高并未帶來山寨幣的普漲，包括 ETH。這也證明證明了一點(diǎn)：陷入危機(jī)的并不只是 VC 幣，而是所有代幣或者整個(gè)加密市場。
Source: Tradingview
這一點(diǎn)并不難理解。一方面，BTC 減半導(dǎo)致供給減少，驅(qū)動(dòng)供需曲線上線，直至新的平衡，但在多次減半以后 BTC 通脹率影響的邊際效應(yīng)不斷減弱，更大的基數(shù)也限制了倍數(shù)空間，BTC ETF 驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲與減半周期在時(shí)間上重迭，給我們帶來了牛市的錯(cuò)覺，而這一次的牛市很有可能從一開始就不存在。另一方面，BTC 自誕生以來，全球經(jīng)濟(jì)周期總體上仍處于上行或平穩(wěn)周期，所以所謂的「周期」更像是在趨勢線以內(nèi)的一個(gè)個(gè)小周期，但這種趨勢也正在發(fā)生變化。
「VC 幣崩潰」的本質(zhì)是這一個(gè)周期中一級(jí)市場的過度投資和不理性估值，讓本應(yīng)被淘汰的 VC 與項(xiàng)目存活、融資并以不合理的估值出現(xiàn)在二級(jí)市場。
缺乏外部現(xiàn)金流入的情況下，加密市場的內(nèi)卷程度正在極度攀升并形成了金字塔式的階級(jí)結(jié)構(gòu)，每一個(gè)層級(jí)的盈利都來自于對(duì)其下面層級(jí)的剝削，并從市場中抽走流動(dòng)性，這一過程又會(huì)導(dǎo)致下一層級(jí)不信任的加劇，從而讓內(nèi)卷越來越嚴(yán)重，而除了 VC 以外，金字塔中還存在大量更高階層的。
大內(nèi)卷時(shí)代下項(xiàng)目和代幣的死亡率會(huì)大幅度提升，自上而下的「技術(shù)論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾獥l件，市場唯一相信的，只有真正的增長，真實(shí)用戶增長、真實(shí)收入增長與真實(shí)采用率增長。
一、陷入危機(jī)的并不只是 VC 幣，而是整個(gè)加密市場
VC 和「VC 幣」成為了大內(nèi)卷時(shí)代的背鍋俠。盡管有不少觀點(diǎn)認(rèn)為 VC 幣成為了本輪「互不接盤牛市」的罪魁禍?zhǔn)祝聦?shí)并非如此，只要我們加以對(duì)比，很快就可以發(fā)現(xiàn)，大幅度跑輸 BTC、源源不斷下跌的，不僅是 VC 幣，全流通的山寨幣、Meme 幣甚至是 ETH，都是如此。而 DeFi Summer 時(shí)代大部分代幣的初始流通率也并未超過 5% ，可見單純的代幣流通也無法解釋 Alts 的持續(xù)崩潰。
宏觀視角下，「四年一次確定性牛市」的恒紀(jì)元不再持續(xù)。自 2024 年 Q2 以來，市場陷入了反常的低流動(dòng)性狀態(tài)。一方面，BTC 占有率的頂部滯后于 BTC 價(jià)格的頂部。在過去幾輪周期中，BTC 占有率的頂部通常對(duì)應(yīng)市場周期的底部，但本輪牛市 BTC 突破新高并未帶來山寨幣的普漲，包括 ETH。這也證明證明了一點(diǎn)：陷入危機(jī)的并不只是 VC 幣，而是所有代幣或者整個(gè)加密市場。
Source: Tradingview
這一點(diǎn)并不難理解。一方面，BTC 減半導(dǎo)致供給減少，驅(qū)動(dòng)供需曲線上線，直至新的平衡，但在多次減半以后 BTC 通脹率影響的邊際效應(yīng)不斷減弱，更大的基數(shù)也限制了倍數(shù)空間，BTC ETF 驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲與減半周期在時(shí)間上重迭，給我們帶來了牛市的錯(cuò)覺，而這一次的牛市很有可能從一開始就不存在。另一方面，BTC 自誕生以來，全球經(jīng)濟(jì)周期總體上仍處于上行或平穩(wěn)周期，所以所謂的「周期」更像是在趨勢線以內(nèi)的一個(gè)個(gè)小周期，但這種趨勢也正在發(fā)生變化。
二、「VC 幣效應(yīng)」只是大內(nèi)卷時(shí)代的序幕行業(yè)視角下，過度投資和錯(cuò)誤定價(jià)的惡果正在顯現(xiàn)。我們在 2021 年提出了「VC 幸福指數(shù)」指標(biāo)，計(jì)算方式是使用當(dāng)前周期加密貨幣市值增長除以上一個(gè)周期區(qū)塊鏈行業(yè)融資總額。這個(gè)指標(biāo)的邏輯也很簡單，VC 投資的目的是產(chǎn)生盈利，那么他們的投資需要通過下一個(gè)周期的市值增長來兌現(xiàn)。這個(gè)指標(biāo)越高，VC 賺取高收益的概率就越大。
這里其實(shí)也會(huì)形成一個(gè)類似美林時(shí)鐘的周期理論。加密貨幣具有投機(jī)性市值很大程度上是受外生因素驅(qū)動(dòng)。如果一段時(shí)間投資很少，那么下一個(gè)周期就很容易產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，鑄造牛市，而牛市又會(huì)帶來 Fomo 情緒和融資便利性，帶來過度投資，過度投資使得下一個(gè)周期無法變現(xiàn)，形成熊市，熊市又會(huì)帶來投資不足，循環(huán)往復(fù)形成牛熊周期。
Source: CBinsights，公開數(shù)據(jù)
2020-2021 年是后 ICO 時(shí)代 VC 最幸福的時(shí)光，正常節(jié)奏的 VC 都在 2021-2022 年賺到了錢，這導(dǎo)致他們數(shù)倍擴(kuò)大了自己的融資規(guī)模，所以我們可以看到 2021-2022 年融資總額超過 300 億美元，估值數(shù)億乃至數(shù)十億美元的項(xiàng)目接踵而至，但直至今日，年協(xié)議收入超過 3000 萬美元的加密項(xiàng)目也僅有三十家。
Source: Token Terminal
2020-2021 的繁榮讓一些應(yīng)該倒閉或者應(yīng)該在未來倒閉的基金活了下來，還拿到了本不該募集到的錢，這些錢又在 2021-2022 讓一些本應(yīng)不存在的項(xiàng)目繼續(xù)存在，甚至以不合理的估值融到了不合理數(shù)量的錢，最終導(dǎo)致 2023-2024 這些項(xiàng)目以不合理的估值出現(xiàn)在二級(jí)市場。
到這里為止，似乎 VC 就是市場下行的罪魁禍?zhǔn)祝虑檫€在不斷快速變化，這場大規(guī)模的（-3 ，-3）正在像黑洞一樣，把越來越多的參與者裹挾到其中，而 VC 由于合同和 Vesting 的限制，反而是這場大逃殺游戲中的弱勢方。按照「更容易獲得低成本、高流通率」排序，VC 僅能排到第 6 層。
在缺少外部現(xiàn)金流（市場全局的協(xié)議收入或者新資金進(jìn)入）的情況下，每一個(gè)層級(jí)的盈利都來自于對(duì)其下面層級(jí)的剝削，并從市場中抽走流動(dòng)性，這一過程又會(huì)導(dǎo)致下一層級(jí)不信任的加劇，從而讓內(nèi)卷越來越嚴(yán)重。
三、增長，增長，增長！大內(nèi)卷時(shí)代下項(xiàng)目和代幣的死亡率會(huì)大幅度提升，自上而下的「技術(shù)論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾獥l件，核心驅(qū)動(dòng)因素將切換為「真實(shí)增長」，真實(shí)用戶增長、真實(shí)收入增長與真實(shí)采用率增長。
（一）有機(jī)增長：一個(gè)合格 CMO 的薪資不應(yīng)該低于 CTO
當(dāng)前市場普遍存在兩個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)知：
技術(shù)或者產(chǎn)品比市場更重要。所有的協(xié)議或者項(xiàng)目的本質(zhì)都是一門生意，而生意的本質(zhì)就是利潤，那么所有事情都可以簡化為兩個(gè)步驟：（1）創(chuàng)造一個(gè)產(chǎn)品；（2）把產(chǎn)品賣出去。對(duì)于大多數(shù) Crypto 項(xiàng)目而言，（1）對(duì)應(yīng)著技術(shù)與產(chǎn)品，（2）就對(duì)應(yīng)著市場。流動(dòng)性足夠充裕的意味著供不應(yīng)求，任何產(chǎn)品都可以找到合適的買家，但在大內(nèi)卷時(shí)代流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏，項(xiàng)目所面臨的只有增長或者死亡。
數(shù)據(jù)的增長就是增長。不可否認(rèn)，任務(wù)平臺(tái)/社群工具/運(yùn)營活動(dòng)正在發(fā)揮越來越大的作用，但無論是 Markting Team 還是 Marketing Agency 都不應(yīng)該對(duì)此過度依賴而成為工具的搬運(yùn)工。
通過任務(wù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)社群社媒增長，打包批發(fā) KOL 轉(zhuǎn)發(fā)重復(fù)信息，Discord 在一聲聲說的 GM/GN 累積到 1000 ，Airdrop Hunter 在激勵(lì)下多開 1000 賬戶， 8% 固定收益招攬大戶，最終 50 w 社群規(guī)模，日均 100 w 曝光， 20 w 有效賬戶， 10 億美元 TVL 等冷冰冰數(shù)據(jù)出現(xiàn)在融資 Deck 和交易所上幣決策會(huì)上...... 這顯然是一種「真實(shí)增長」，而「真實(shí)增長」應(yīng)該與產(chǎn)品戰(zhàn)略高度融合，與運(yùn)營路線匹配，且在剔除非可持續(xù)因素（如抽獎(jiǎng)、短期激勵(lì)，積分）的情況下仍能保持高比例的留存。
一個(gè)真正優(yōu)秀的 CMO，應(yīng)當(dāng)有 70% 的時(shí)間進(jìn)行戰(zhàn)略觀察與思考， 20% 的時(shí)間用于制定計(jì)劃， 10% 的時(shí)間執(zhí)行并取得 100% 的效果。
（二）KOL 合作的第一步是與 CEO 一對(duì)一溝通
KOL 的作用被低估并且錯(cuò)配，核心原因在于路徑的錯(cuò)誤。一方面，最近 KOL 或 KOL 輪幾乎成為了貶義詞，在于部分 KOL 或者矩陣賬戶無差別、無任何底線的流水線式推廣，讓用“ 談 KOL 色變 ”。但市場仍存在許多非常優(yōu)質(zhì)的 KOL，市場增長中同樣存在二八定律， 80% 的影響力是由 20% 的人提供。且這些 KOL 往往還擁有多重屬性，他們所能夠提供的遠(yuǎn)不止于市場和品牌層面，還包括產(chǎn)品、戰(zhàn)略層面的建議，資源網(wǎng)絡(luò)，甚至部分 KOL 能不低于中小型 VC 的投資。而這些 KOL 一邊貢獻(xiàn)自己的價(jià)值，一邊背著“割韭菜”的鍋，甚至還要虧更多的錢，從一級(jí)虧到 1.5 級(jí)，再到 KOL 輪，最后是二級(jí)市場。
這是一種典型的「逆向選擇」。越低質(zhì)量的 KOL，參與推廣或者 KOL 輪的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，而越劣質(zhì)的項(xiàng)目，給出的條件也越優(yōu)厚，甚至可以被打包出售。對(duì)于創(chuàng)始人而言，你真的愿意相信一個(gè)愿意接任何推廣任務(wù)的 KOL 能給你的項(xiàng)目帶來增長嗎？
某種意義上來說，KOL 也是一種客戶，一方面，如果連 10-20 個(gè) KOL 都無法相信你的計(jì)劃，那市場又會(huì)如何相信？另一方面，如果創(chuàng)始人連關(guān)鍵的 KOL 都不熟悉，那又何談熟悉整個(gè)賽道呢？所以解決方案也很簡單，KOL List、Agency 或是中間人只能起到輔助作用，創(chuàng)始人或者團(tuán)隊(duì)成員必須去和每一個(gè)重要的 KOL 進(jìn)行至少一次一對(duì)一的溝通。
（三）將協(xié)議收入列為最高優(yōu)先級(jí)增長指標(biāo)
加密市場給人帶來的一大錯(cuò)覺是，發(fā)幣很容易，資產(chǎn)化很容易，退出很容易，進(jìn)而讓人忽略了一個(gè)事實(shí)：資產(chǎn)刺激（包括代幣/NFT/積分發(fā)行、任務(wù)平臺(tái)、激勵(lì)測試網(wǎng)等）的增長永遠(yuǎn)只是一次性的，而真正的可持續(xù)性增長源自于可持續(xù)的商業(yè)模式帶來的可持續(xù)性收入。
可持續(xù)的第一步是有一個(gè)可靠的收入來源?？陀^來說，Crypto 并未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的采用，這也意味著有限協(xié)議收入。通常來說協(xié)議收入會(huì)有兩個(gè)來源，第一類是外部來源，例如 Tether 可以通過賺取 RWA 和 Stablecoin 的息差獲取收益。第二類是內(nèi)部來源，例如公鏈可以賺取 Gas Fee，交易所可以賺取交易費(fèi)用，鏈上交易和二級(jí)市場交易都是客觀存在的交易。如果協(xié)；可持續(xù)的第二步是確保協(xié)議有實(shí)現(xiàn)盈余的可能性。協(xié)議收入類似企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，但主營業(yè)務(wù)收入并不意味著利潤。有一種說法是，如果一個(gè)協(xié)議需要依靠發(fā)幣才能維持，那么他的發(fā)幣毫無意義。這里的邏輯在于，發(fā)幣是一種「外部輸血」的行為，我們可以一次或者在一段時(shí)間內(nèi)依靠輸血運(yùn)行，但不能是永久。經(jīng)過許多年的發(fā)展，我們可以看到很多協(xié)議已經(jīng)做到了這一點(diǎn)，例如部分交易所平臺(tái)幣保持凈通縮，部分藍(lán)籌公鏈/DeFi 的協(xié)議收入已經(jīng)超過代幣通脹。
可持續(xù)的第三步是構(gòu)建有效的治理機(jī)制和經(jīng)濟(jì)模型設(shè)計(jì)。即使前兩步得到實(shí)現(xiàn)，我們?nèi)钥赡苡龅揭恍﹩栴}，例如某些協(xié)議每年付出數(shù)千萬美元的運(yùn)營費(fèi)用，某些協(xié)議在 Token 完成全部釋放以后團(tuán)隊(duì)缺乏長期激勵(lì)持續(xù)投入建設(shè)，不公平的代幣分配等。而這些問題，需要包括核心團(tuán)隊(duì)、投資者、社區(qū)等多方主體的共同努力才能夠解決。
（四） 90% 項(xiàng)目并沒有建立真正的經(jīng)濟(jì)模型
大部分「VC」幣面臨的問題是代幣流通量增長與業(yè)務(wù)不匹配的問題。比如上線 6 個(gè)月至 2 年這個(gè)周期內(nèi)，團(tuán)隊(duì)/基金會(huì)/投資人/開發(fā)者激勵(lì)/開始持倉的用戶都開始解鎖，最顯著的是 OP 和 ARB，這兩個(gè)至今流通率還在 30% 左右，生態(tài)發(fā)展的高峰期是提前于 Token 的周期的。而一些新競爭者問題更加嚴(yán)重，大量的 ToC/ToB 激勵(lì)最終沒有形成任何留存。真正的經(jīng)濟(jì)模型需要滿足以下幾個(gè)條件：
可以賺取或未來可以賺取可持續(xù)性協(xié)議收入。例如許多協(xié)議已經(jīng)實(shí)現(xiàn)或者可能真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性，例如：（1）Curve 協(xié)議可分配收入已經(jīng)超過通脹產(chǎn)出。（2）MakerDAO 的年化協(xié)議凈收入超過 5000 萬美元，而 Endgame 的正式實(shí)施也在本季度開始。（3）Uniswap 引入前端費(fèi)用，盡管初期飽受質(zhì)疑，但現(xiàn)在 Uniswap 已經(jīng)通過這一機(jī)制賺取數(shù)千萬美元的收入。
代幣周期與項(xiàng)目成長周期匹配。提高代幣初始流通率降低長期通脹率，減少「虛流通率」帶來的市值誤估，延長/延后代幣解鎖周期，建立透明且具確定性的利益分配/回購機(jī)制。這些都是淺層但的確有效的解決手段。
將激勵(lì)視為投資行為而非消費(fèi)行為。許多項(xiàng)目（尤其是公鏈的大 Infra）在過去一段時(shí)間推出了大規(guī)模的 ToC 激勵(lì)，也衍生出了空投產(chǎn)業(yè)，但這種激勵(lì)本質(zhì)是一種消費(fèi)行為，用戶貢獻(xiàn) Txs，公鏈付出激勵(lì)，問題在于這是個(gè)一次性的行為，大部分用戶是不會(huì)留存的。相反地，激勵(lì)開發(fā)者是一個(gè)投資行為，有了生態(tài)項(xiàng)目，用戶的交易需求能得到滿足，就會(huì)產(chǎn)生 Txs，而且扶起來項(xiàng)目以后，項(xiàng)目可以做二次激勵(lì)，這種投資行為才是可持續(xù)的。
解決籌碼結(jié)構(gòu)的階級(jí)固化問題。正如我們在上一章指出的那樣，當(dāng)前市場參與者已經(jīng)形成了涇渭分明的 7 層結(jié)構(gòu)，而各個(gè)層級(jí)的籌碼區(qū)別正在變得越來越大，這個(gè)過程中難免會(huì)產(chǎn)生作惡空間，例如通過一些手段以不透明的方式分配低成本或者免費(fèi)籌碼，這一切行為累加后，便是加權(quán)平均籌碼的無限降低，進(jìn)而導(dǎo)致市場估值的倒掛，加劇內(nèi)卷。而階級(jí)固化的終點(diǎn)只有兩條，一條是改革，一條是革命，無下限地稀釋籌碼成本是不可持續(xù)的，事實(shí)上用戶也已經(jīng)用腳投票選擇了銘文與 MEME。
大內(nèi)卷時(shí)代下項(xiàng)目和代幣的死亡率會(huì)大幅度提升，自上而下的「技術(shù)論」、「背景決定論」、「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉(zhuǎn)變?yōu)楸匾獥l件，核心驅(qū)動(dòng)因素將切換為「真實(shí)增長」，真實(shí)用戶增長、真實(shí)收入增長與真實(shí)采用率增長。
（一）有機(jī)增長：一個(gè)合格 CMO 的薪資不應(yīng)該低于 CTO
當(dāng)前市場普遍存在兩個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)知：
技術(shù)或者產(chǎn)品比市場更重要。所有的協(xié)議或者項(xiàng)目的本質(zhì)都是一門生意，而生意的本質(zhì)就是利潤，那么所有事情都可以簡化為兩個(gè)步驟：（1）創(chuàng)造一個(gè)產(chǎn)品；（2）把產(chǎn)品賣出去。對(duì)于大多數(shù) Crypto 項(xiàng)目而言，（1）對(duì)應(yīng)著技術(shù)與產(chǎn)品，（2）就對(duì)應(yīng)著市場。流動(dòng)性足夠充裕的意味著供不應(yīng)求，任何產(chǎn)品都可以找到合適的買家，但在大內(nèi)卷時(shí)代流動(dòng)性嚴(yán)重匱乏，項(xiàng)目所面臨的只有增長或者死亡。
數(shù)據(jù)的增長就是增長。不可否認(rèn)，任務(wù)平臺(tái)/社群工具/運(yùn)營活動(dòng)正在發(fā)揮越來越大的作用，但無論是 Markting Team 還是 Marketing Agency 都不應(yīng)該對(duì)此過度依賴而成為工具的搬運(yùn)工。
通過任務(wù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)社群社媒增長，打包批發(fā) KOL 轉(zhuǎn)發(fā)重復(fù)信息，Discord 在一聲聲說的 GM/GN 累積到 1000 ，Airdrop Hunter 在激勵(lì)下多開 1000 賬戶， 8% 固定收益招攬大戶，最終 50 w 社群規(guī)模，日均 100 w 曝光， 20 w 有效賬戶， 10 億美元 TVL 等冷冰冰數(shù)據(jù)出現(xiàn)在融資 Deck 和交易所上幣決策會(huì)上...... 這顯然是一種「真實(shí)增長」，而「真實(shí)增長」應(yīng)該與產(chǎn)品戰(zhàn)略高度融合，與運(yùn)營路線匹配，且在剔除非可持續(xù)因素（如抽獎(jiǎng)、短期激勵(lì)，積分）的情況下仍能保持高比例的留存。
一個(gè)真正優(yōu)秀的 CMO，應(yīng)當(dāng)有 70% 的時(shí)間進(jìn)行戰(zhàn)略觀察與思考， 20% 的時(shí)間用于制定計(jì)劃， 10% 的時(shí)間執(zhí)行并取得 100% 的效果。
（二）KOL 合作的第一步是與 CEO 一對(duì)一溝通
KOL 的作用被低估并且錯(cuò)配，核心原因在于路徑的錯(cuò)誤。一方面，最近 KOL 或 KOL 輪幾乎成為了貶義詞，在于部分 KOL 或者矩陣賬戶無差別、無任何底線的流水線式推廣，讓用“ 談 KOL 色變 ”。但市場仍存在許多非常優(yōu)質(zhì)的 KOL，市場增長中同樣存在二八定律， 80% 的影響力是由 20% 的人提供。且這些 KOL 往往還擁有多重屬性，他們所能夠提供的遠(yuǎn)不止于市場和品牌層面，還包括產(chǎn)品、戰(zhàn)略層面的建議，資源網(wǎng)絡(luò)，甚至部分 KOL 能不低于中小型 VC 的投資。而這些 KOL 一邊貢獻(xiàn)自己的價(jià)值，一邊背著“割韭菜”的鍋，甚至還要虧更多的錢，從一級(jí)虧到 1.5 級(jí)，再到 KOL 輪，最后是二級(jí)市場。
這是一種典型的「逆向選擇」。越低質(zhì)量的 KOL，參與推廣或者 KOL 輪的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，而越劣質(zhì)的項(xiàng)目，給出的條件也越優(yōu)厚，甚至可以被打包出售。對(duì)于創(chuàng)始人而言，你真的愿意相信一個(gè)愿意接任何推廣任務(wù)的 KOL 能給你的項(xiàng)目帶來增長嗎？
某種意義上來說，KOL 也是一種客戶，一方面，如果連 10-20 個(gè) KOL 都無法相信你的計(jì)劃，那市場又會(huì)如何相信？另一方面，如果創(chuàng)始人連關(guān)鍵的 KOL 都不熟悉，那又何談熟悉整個(gè)賽道呢？所以解決方案也很簡單，KOL List、Agency 或是中間人只能起到輔助作用，創(chuàng)始人或者團(tuán)隊(duì)成員必須去和每一個(gè)重要的 KOL 進(jìn)行至少一次一對(duì)一的溝通。
（三）將協(xié)議收入列為最高優(yōu)先級(jí)增長指標(biāo)
加密市場給人帶來的一大錯(cuò)覺是，發(fā)幣很容易，資產(chǎn)化很容易，退出很容易，進(jìn)而讓人忽略了一個(gè)事實(shí)：資產(chǎn)刺激（包括代幣/NFT/積分發(fā)行、任務(wù)平臺(tái)、激勵(lì)測試網(wǎng)等）的增長永遠(yuǎn)只是一次性的，而真正的可持續(xù)性增長源自于可持續(xù)的商業(yè)模式帶來的可持續(xù)性收入。
可持續(xù)的第一步是有一個(gè)可靠的收入來源?？陀^來說，Crypto 并未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的采用，這也意味著有限協(xié)議收入。通常來說協(xié)議收入會(huì)有兩個(gè)來源，第一類是外部來源，例如 Tether 可以通過賺取 RWA 和 Stablecoin 的息差獲取收益。第二類是內(nèi)部來源，例如公鏈可以賺取 Gas Fee，交易所可以賺取交易費(fèi)用，鏈上交易和二級(jí)市場交易都是客觀存在的交易。如果協(xié)；可持續(xù)的第二步是確保協(xié)議有實(shí)現(xiàn)盈余的可能性。協(xié)議收入類似企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，但主營業(yè)務(wù)收入并不意味著利潤。有一種說法是，如果一個(gè)協(xié)議需要依靠發(fā)幣才能維持，那么他的發(fā)幣毫無意義。這里的邏輯在于，發(fā)幣是一種「外部輸血」的行為，我們可以一次或者在一段時(shí)間內(nèi)依靠輸血運(yùn)行，但不能是永久。經(jīng)過許多年的發(fā)展，我們可以看到很多協(xié)議已經(jīng)做到了這一點(diǎn)，例如部分交易所平臺(tái)幣保持凈通縮，部分藍(lán)籌公鏈/DeFi 的協(xié)議收入已經(jīng)超過代幣通脹。
可持續(xù)的第三步是構(gòu)建有效的治理機(jī)制和經(jīng)濟(jì)模型設(shè)計(jì)。即使前兩步得到實(shí)現(xiàn)，我們?nèi)钥赡苡龅揭恍﹩栴}，例如某些協(xié)議每年付出數(shù)千萬美元的運(yùn)營費(fèi)用，某些協(xié)議在 Token 完成全部釋放以后團(tuán)隊(duì)缺乏長期激勵(lì)持續(xù)投入建設(shè)，不公平的代幣分配等。而這些問題，需要包括核心團(tuán)隊(duì)、投資者、社區(qū)等多方主體的共同努力才能夠解決。
（四） 90% 項(xiàng)目并沒有建立真正的經(jīng)濟(jì)模型
大部分「VC」幣面臨的問題是代幣流通量增長與業(yè)務(wù)不匹配的問題。比如上線 6 個(gè)月至 2 年這個(gè)周期內(nèi)，團(tuán)隊(duì)/基金會(huì)/投資人/開發(fā)者激勵(lì)/開始持倉的用戶都開始解鎖，最顯著的是 OP 和 ARB，這兩個(gè)至今流通率還在 30% 左右，生態(tài)發(fā)展的高峰期是提前于 Token 的周期的。而一些新競爭者問題更加嚴(yán)重，大量的 ToC/ToB 激勵(lì)最終沒有形成任何留存。真正的經(jīng)濟(jì)模型需要滿足以下幾個(gè)條件：
可以賺取或未來可以賺取可持續(xù)性協(xié)議收入。例如許多協(xié)議已經(jīng)實(shí)現(xiàn)或者可能真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性，例如：（1）Curve 協(xié)議可分配收入已經(jīng)超過通脹產(chǎn)出。（2）MakerDAO 的年化協(xié)議凈收入超過 5000 萬美元，而 Endgame 的正式實(shí)施也在本季度開始。（3）Uniswap 引入前端費(fèi)用，盡管初期飽受質(zhì)疑，但現(xiàn)在 Uniswap 已經(jīng)通過這一機(jī)制賺取數(shù)千萬美元的收入。
代幣周期與項(xiàng)目成長周期匹配。提高代幣初始流通率降低長期通脹率，減少「虛流通率」帶來的市值誤估，延長/延后代幣解鎖周期，建立透明且具確定性的利益分配/回購機(jī)制。這些都是淺層但的確有效的解決手段。
將激勵(lì)視為投資行為而非消費(fèi)行為。許多項(xiàng)目（尤其是公鏈的大 Infra）在過去一段時(shí)間推出了大規(guī)模的 ToC 激勵(lì)，也衍生出了空投產(chǎn)業(yè)，但這種激勵(lì)本質(zhì)是一種消費(fèi)行為，用戶貢獻(xiàn) Txs，公鏈付出激勵(lì)，問題在于這是個(gè)一次性的行為，大部分用戶是不會(huì)留存的。相反地，激勵(lì)開發(fā)者是一個(gè)投資行為，有了生態(tài)項(xiàng)目，用戶的交易需求能得到滿足，就會(huì)產(chǎn)生 Txs，而且扶起來項(xiàng)目以后，項(xiàng)目可以做二次激勵(lì)，這種投資行為才是可持續(xù)的。
解決籌碼結(jié)構(gòu)的階級(jí)固化問題。正如我們在上一章指出的那樣，當(dāng)前市場參與者已經(jīng)形成了涇渭分明的 7 層結(jié)構(gòu)，而各個(gè)層級(jí)的籌碼區(qū)別正在變得越來越大，這個(gè)過程中難免會(huì)產(chǎn)生作惡空間，例如通過一些手段以不透明的方式分配低成本或者免費(fèi)籌碼，這一切行為累加后，便是加權(quán)平均籌碼的無限降低，進(jìn)而導(dǎo)致市場估值的倒掛，加劇內(nèi)卷。而階級(jí)固化的終點(diǎn)只有兩條，一條是改革，一條是革命，無下限地稀釋籌碼成本是不可持續(xù)的，事實(shí)上用戶也已經(jīng)用腳投票選擇了銘文與 MEME。
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