原文作者：Marco Manoppo
原文編譯：深潮 TechFlow
大家好，
好久沒有和大家分享這些了。最近，我一直在思考再質押的未來，因為這是過去 18 個月來主導市場的主要話題。
為了簡化討論，我可能會在本文中提到 EigenLayer 或 AVS 來描述廣義的再質押概念，但我將這個術語廣泛用于涵蓋所有再質押協(xié)議及其上構建的服務，而不僅限于 EigenLayer。
EigenLayer 和再質押的概念已經(jīng)打開了潘多拉的盒子。
從概念上來說，擴展一種高度流動且全球可訪問資產(chǎn)的經(jīng)濟安全性是非常有意義的。這使得開發(fā)者可以在鏈上創(chuàng)建應用程序，而無需為其項目專屬的代幣建立一個全新的生態(tài)系統(tǒng)。
來源：EigenLayer 白皮書
以太坊 (ETH) 被視為一種優(yōu)質資產(chǎn)，其前提在于：
1. 對于開發(fā)者來說，利用其經(jīng)濟安全性來構建產(chǎn)品是合理的，因為這不僅增強了安全性，降低了成本，還使產(chǎn)品能夠專注于核心功能。
2. 為終端用戶提供了更優(yōu)質的產(chǎn)品體驗。 然而，經(jīng)過 18 個月的發(fā)展，自 EigenLayer 白皮書發(fā)布以來，再質押的格局已經(jīng)發(fā)生了變化。
我們現(xiàn)在有了比特幣再質押項目，如 Babylon，Solana 再質押項目，如 Solayer，以及多資產(chǎn)再質押項目，如 Karak 和 Symbiotic。甚至 EigenLayer 也開始支持無許可的 Token，允許任何 ERC-20 Token 無需許可地成為可再質押的資產(chǎn)。
來源：EigenLayer 博客
市場已經(jīng)表明：每個 Token 都將被再質押。
再質押的核心不再僅僅是擴展 ETH 的經(jīng)濟安全性，而是關于發(fā)行一種新的鏈上衍生品——再質押 Token（以及由此產(chǎn)生的流動性再質押 Token）。
此外，隨著 Tally Protocol 等流動性質押解決方案的興起，可以預見，再質押的未來將涵蓋所有加密 Token，而不僅僅局限于 L1 資產(chǎn)。我們將看到 stARB 被再質押為 rstARB，然后進一步包裝為 wrstARB。
那么，這對加密貨幣的未來意味著什么？當經(jīng)濟安全性能夠從任何 Token 擴展時，又會發(fā)生什么？
再質押的供需動態(tài)這是決定再質押未來的兩個關鍵因素。
你可以寫長篇帖子，深入探討關于主觀 Token 和人類協(xié)調的復雜問題，但這有點超出我的能力范圍。如果某個再質押項目愿意給我一些顧問 Token，我會考慮撰寫相關內(nèi)容，不過，我有點跑題了。
在加密領域，始終存在兩個不變的事實：
人們總是追求更高的收益
開發(fā)者總是想要創(chuàng)建更多的 Token
人們追求更高的收益
再質押協(xié)議在供應端擁有最佳的產(chǎn)品市場契合度 (PMF)。
從華爾街的前輩們身上，我們看到加密貨幣市場正迅速演變?yōu)橐粋€不斷追求更高風險的市場。舉個例子？Polymarket 已經(jīng)有了一個專門針對事件新聞的衍生品市場。我們都在走向極端。
再質押者通過 AVS（建立在再質押協(xié)議之上的服務）獲得更多收益。在理想情況下，開發(fā)者會選擇在再質押協(xié)議上構建項目，并通過激勵措施吸引再質押者將他們的資產(chǎn)投入這些項目。為此，開發(fā)者可能會分享部分收入，或以其原生 Token 作為獎勵給予再質押者。
讓我們簡單計算一下：
截至 2024 年 9 月 7 日，
目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上進行再質押。
假設這些再質押的 ETH 大部分是流動性質押 Token (LSTs)，它們已經(jīng)在產(chǎn)生 4% 的年收益率 (APY)，并希望通過再質押獲得更多收益。
如果要每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創(chuàng)造 1.05 億美元的價值。這還未考慮到削減和智能合約風險。
顯而易見，如果再質押僅能帶來額外的 1% APY，那么風險回報 (r/r) 實在不值得。我大膽地說，至少需要達到 8% 或更高，才能讓資本配置者認為風險是值得的。這就意味著，再質押生態(tài)系統(tǒng)每年需要創(chuàng)造至少 4.2 億美元的價值。
來源：KelpDAO
目前，我們所看到的再質押帶來的高收益主要是由即將推出的 EIGEN Token 以及流動性再質押協(xié)議的積分計劃所推動的——與實際或預期收入相比，這些收益顯得微不足道。
設想一下這樣的情景：市場上有 3 個再質押協(xié)議， 10 個流動性再質押協(xié)議，以及超過 50 個 AVS。流動性將會被分散，開發(fā)者（此處指消費者）面對過多的選擇會感到困惑，而不是對現(xiàn)有選擇充滿信心。我應該選擇哪個再質押協(xié)議？我應該選擇哪些資產(chǎn)來增強我項目的經(jīng)濟安全性？等等。
因此，我們要么需要大幅增加再質押的 ETH 數(shù)量，要么就需要加速發(fā)行原生 Token。
總之，再質押協(xié)議及其 AVS 需要通過大量發(fā)行其 Token 來保持供應方的活躍。
開發(fā)者希望創(chuàng)建 Token
在需求方面，再質押協(xié)議認為，開發(fā)者使用再質押資產(chǎn)來驅動他們的應用程序，比起使用自己發(fā)行的專用 Token 更加經(jīng)濟和安全。
盡管對于一些需要極高信任和安全性的應用程序（如橋接）來說，這可能成立，但實際上，發(fā)行自己的 Token 并將其作為激勵機制，是任何加密項目成功的關鍵，無論是鏈還是應用程序。
將重新抵押的資產(chǎn)作為產(chǎn)品的附加功能可以帶來額外的好處，但不應左右產(chǎn)品的核心價值主張，也不應設計得削弱自身 Token 的價值。一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至持有更為強硬的立場，認為經(jīng)濟安全性根本不是推動產(chǎn)品增長的關鍵因素。
Integrated Kyle e/acc：“Multicoin 可能是全球最大的持有者，其按市值計算的 Token 可能有資格成為 AVS。
包括 Livepeer、Render、Helium、Hivemapper、Pyth、Wormhole、LayerZero。
還有一些其他 Token 尚未流通或尚未公布。
從來沒有這些創(chuàng)始人，或我們 200 多個投資組合中的任何一位創(chuàng)始人，給我打電話說：“Kyle，我認為限制我們增長的主要因素之一是支持我們系統(tǒng)的加密經(jīng)濟安全性的流動性數(shù)量和質量。
一次也沒有。”
坦白說，很難反駁他的觀點。
我在加密領域已經(jīng)有 7 年，從未聽過其他加密重度用戶或行業(yè)朋友——那些將大部分凈資產(chǎn)存儲在鏈上的人——告訴我，他們選擇某個產(chǎn)品而非另一個是因為其經(jīng)濟安全性。
從經(jīng)濟角度來看，M^ 0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由于市場效率低下，項目使用其本地 Token 可能比使用 ETH 更便宜。
Token 何時發(fā)行？說實話，無論這些 Token 是否實際算作證券，具有某種治理功能、效用、經(jīng)濟性或稀缺性聲明的項目特定 Token 一直被投資者視為項目成功或知名度的象征。即使沒有任何剩余的財務或控制權要求，這種市場情緒仍然存在。在加密這樣的小行業(yè)中，Token 通常與敘事或預期的流動性變化更相關，而不是與現(xiàn)金流相關。無論我們怎么看，很明顯且有據(jù)可查的是，在加密領域，股票代理市場遠未達到效率，而高于理性水平的 Token 價格轉化為項目低于理性預期的資本成本。較低的資本成本通常表現(xiàn)為風險投資輪次中的較低稀釋，或相較于其他行業(yè)的更高估值。可以說，由于資本市場層級的市場效率低下，本地 Token 實際上比 $ETH 為開發(fā)者提供了更低的資本成本。
來源：Dirt Roads
公正地說，EigenLayer 似乎預見到了這種情況，因此設計了雙質押系統(tǒng)。現(xiàn)在，它的競爭對手甚至將支持多資產(chǎn)再質押作為營銷的差異化賣點。
如果未來所有 Token 都會被再質押，那么再質押協(xié)議對開發(fā)者的真正價值是什么？
我認為答案在于保險和增強。
多資產(chǎn)再質押的未來將帶來選擇的多樣化如果項目希望改進產(chǎn)品并實現(xiàn)差異化，再質押將成為可整合的補充功能。
保險：它提供了額外的保障，確保所提供的產(chǎn)品能夠如宣傳所述運作，因為有更多的資本在為其擔保。
增強：再質押協(xié)議的最佳策略是重塑整個敘事，并說服開發(fā)者在任何產(chǎn)品中默認包含再質押技術元素，因為這會讓一切變得更好。 哦，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預言機？如果我們也是 AVS 呢？
最終用戶是否關心這個問題仍有待觀察。
所有的 Token 都將競爭成為首選的再質押資產(chǎn)，因為這賦予它們感知的價值并減少賣壓。AVS 可以根據(jù)其風險偏好、激勵機制、特定功能以及希望對齊的生態(tài)系統(tǒng)，選擇多種類型的再質押資產(chǎn)。這不再僅僅是核心經(jīng)濟安全的問題，而是關于保險、再質押和政治。隨著每個 Token 被再質押，AVS 將有很多選擇。
我應該選擇哪些資產(chǎn)來確保經(jīng)濟安全，我想要什么樣的政治對齊，以及哪個生態(tài)系統(tǒng)最適合我的產(chǎn)品？
最終，這個決定取決于什么能為我的產(chǎn)品提供最佳功能。就像應用程序在多個鏈上部署并最終成為應用鏈一樣，AVS 將最終利用那些帶來最大好處的資產(chǎn)和生態(tài)系統(tǒng)的經(jīng)濟安全，有時甚至會同時使用多個。
Jai 的這條推文很好地概括了大多數(shù)開發(fā)者對再質押優(yōu)勢的看法。
必須提到的是：我們已經(jīng)看到一些項目，如 Nuffle，正在努力解決這種情況。
Jai Bhavnani：“Jito 今天宣布支持再質押。 現(xiàn)在我們有 Eigen、Karak、Jito、Symbiotic 等，可能還有更多。 我們要多久才能擁有一個聚合器，讓 AVS 可以接入以獲取最經(jīng)濟的安全保障？ 并能根據(jù)成本在所有再質押平臺之間主動進行重新平衡。”
結論
加密推特傾向于用絕對的方式思考問題。實際上，再質押是一個有趣的基礎工具，它擴展了開發(fā)者的選擇，并通過發(fā)行一種新型衍生品影響鏈上市場，但這并不是革命性的變化。
至少，它允許風險偏好較高的加密資產(chǎn)持有者獲得額外收益，同時擴展技術選擇并減少開發(fā)者的工程負擔。它為開發(fā)者提供了一個補充功能，并為鏈上資產(chǎn)持有者創(chuàng)造了一個新的衍生品市場。
許多資產(chǎn)將被再質押，這為開發(fā)者在整合再質押資產(chǎn)時提供了多種選擇。最終，開發(fā)者在選擇再質押資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)時，將像選擇新鏈進行部署時一樣，選擇最能為其產(chǎn)品帶來最大好處的生態(tài)系統(tǒng)，有時甚至會選擇多個。
Token 將會競爭成為再質押資產(chǎn)，因為再質押的資產(chǎn)所帶來的新衍生品市場將使這些 Token 受益，提高它們的廣泛使用性和感知價值。
這從來不關乎經(jīng)濟、安全，而是涉及保險、再質押和政治。
人們總是追求更高的收益
開發(fā)者總是想要創(chuàng)建更多的 Token
人們追求更高的收益
再質押協(xié)議在供應端擁有最佳的產(chǎn)品市場契合度 (PMF)。
從華爾街的前輩們身上，我們看到加密貨幣市場正迅速演變?yōu)橐粋€不斷追求更高風險的市場。舉個例子？Polymarket 已經(jīng)有了一個專門針對事件新聞的衍生品市場。我們都在走向極端。
再質押者通過 AVS（建立在再質押協(xié)議之上的服務）獲得更多收益。在理想情況下，開發(fā)者會選擇在再質押協(xié)議上構建項目，并通過激勵措施吸引再質押者將他們的資產(chǎn)投入這些項目。為此，開發(fā)者可能會分享部分收入，或以其原生 Token 作為獎勵給予再質押者。
讓我們簡單計算一下：
截至 2024 年 9 月 7 日，
目前有價值 105 億美元的 ETH 在 EigenLayer 上進行再質押。
假設這些再質押的 ETH 大部分是流動性質押 Token (LSTs)，它們已經(jīng)在產(chǎn)生 4% 的年收益率 (APY)，并希望通過再質押獲得更多收益。
如果要每年額外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要創(chuàng)造 1.05 億美元的價值。這還未考慮到削減和智能合約風險。
顯而易見，如果再質押僅能帶來額外的 1% APY，那么風險回報 (r/r) 實在不值得。我大膽地說，至少需要達到 8% 或更高，才能讓資本配置者認為風險是值得的。這就意味著，再質押生態(tài)系統(tǒng)每年需要創(chuàng)造至少 4.2 億美元的價值。
來源：KelpDAO
目前，我們所看到的再質押帶來的高收益主要是由即將推出的 EIGEN Token 以及流動性再質押協(xié)議的積分計劃所推動的——與實際或預期收入相比，這些收益顯得微不足道。
設想一下這樣的情景：市場上有 3 個再質押協(xié)議， 10 個流動性再質押協(xié)議，以及超過 50 個 AVS。流動性將會被分散，開發(fā)者（此處指消費者）面對過多的選擇會感到困惑，而不是對現(xiàn)有選擇充滿信心。我應該選擇哪個再質押協(xié)議？我應該選擇哪些資產(chǎn)來增強我項目的經(jīng)濟安全性？等等。
因此，我們要么需要大幅增加再質押的 ETH 數(shù)量，要么就需要加速發(fā)行原生 Token。
總之，再質押協(xié)議及其 AVS 需要通過大量發(fā)行其 Token 來保持供應方的活躍。
開發(fā)者希望創(chuàng)建 Token
在需求方面，再質押協(xié)議認為，開發(fā)者使用再質押資產(chǎn)來驅動他們的應用程序，比起使用自己發(fā)行的專用 Token 更加經(jīng)濟和安全。
盡管對于一些需要極高信任和安全性的應用程序（如橋接）來說，這可能成立，但實際上，發(fā)行自己的 Token 并將其作為激勵機制，是任何加密項目成功的關鍵，無論是鏈還是應用程序。
將重新抵押的資產(chǎn)作為產(chǎn)品的附加功能可以帶來額外的好處，但不應左右產(chǎn)品的核心價值主張，也不應設計得削弱自身 Token 的價值。一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至持有更為強硬的立場，認為經(jīng)濟安全性根本不是推動產(chǎn)品增長的關鍵因素。
Integrated Kyle e/acc：“Multicoin 可能是全球最大的持有者，其按市值計算的 Token 可能有資格成為 AVS。
包括 Livepeer、Render、Helium、Hivemapper、Pyth、Wormhole、LayerZero。
還有一些其他 Token 尚未流通或尚未公布。
從來沒有這些創(chuàng)始人，或我們 200 多個投資組合中的任何一位創(chuàng)始人，給我打電話說：“Kyle，我認為限制我們增長的主要因素之一是支持我們系統(tǒng)的加密經(jīng)濟安全性的流動性數(shù)量和質量。
一次也沒有。”
坦白說，很難反駁他的觀點。
我在加密領域已經(jīng)有 7 年，從未聽過其他加密重度用戶或行業(yè)朋友——那些將大部分凈資產(chǎn)存儲在鏈上的人——告訴我，他們選擇某個產(chǎn)品而非另一個是因為其經(jīng)濟安全性。
從經(jīng)濟角度來看，M^ 0 的 Luca 寫了一篇出色的文章，解釋了由于市場效率低下，項目使用其本地 Token 可能比使用 ETH 更便宜。
Token 何時發(fā)行？說實話，無論這些 Token 是否實際算作證券，具有某種治理功能、效用、經(jīng)濟性或稀缺性聲明的項目特定 Token 一直被投資者視為項目成功或知名度的象征。即使沒有任何剩余的財務或控制權要求，這種市場情緒仍然存在。在加密這樣的小行業(yè)中，Token 通常與敘事或預期的流動性變化更相關，而不是與現(xiàn)金流相關。無論我們怎么看，很明顯且有據(jù)可查的是，在加密領域，股票代理市場遠未達到效率，而高于理性水平的 Token 價格轉化為項目低于理性預期的資本成本。較低的資本成本通常表現(xiàn)為風險投資輪次中的較低稀釋，或相較于其他行業(yè)的更高估值。可以說，由于資本市場層級的市場效率低下，本地 Token 實際上比 $ETH 為開發(fā)者提供了更低的資本成本。
來源：Dirt Roads
公正地說，EigenLayer 似乎預見到了這種情況，因此設計了雙質押系統(tǒng)。現(xiàn)在，它的競爭對手甚至將支持多資產(chǎn)再質押作為營銷的差異化賣點。
如果未來所有 Token 都會被再質押，那么再質押協(xié)議對開發(fā)者的真正價值是什么？
我認為答案在于保險和增強。
多資產(chǎn)再質押的未來將帶來選擇的多樣化
如果項目希望改進產(chǎn)品并實現(xiàn)差異化，再質押將成為可整合的補充功能。
保險：它提供了額外的保障，確保所提供的產(chǎn)品能夠如宣傳所述運作，因為有更多的資本在為其擔保。
增強：再質押協(xié)議的最佳策略是重塑整個敘事，并說服開發(fā)者在任何產(chǎn)品中默認包含再質押技術元素，因為這會讓一切變得更好。 哦，你是一個容易受到價格操縱攻擊的預言機？如果我們也是 AVS 呢？
最終用戶是否關心這個問題仍有待觀察。
所有的 Token 都將競爭成為首選的再質押資產(chǎn)，因為這賦予它們感知的價值并減少賣壓。AVS 可以根據(jù)其風險偏好、激勵機制、特定功能以及希望對齊的生態(tài)系統(tǒng)，選擇多種類型的再質押資產(chǎn)。這不再僅僅是核心經(jīng)濟安全的問題，而是關于保險、再質押和政治。隨著每個 Token 被再質押，AVS 將有很多選擇。
我應該選擇哪些資產(chǎn)來確保經(jīng)濟安全，我想要什么樣的政治對齊，以及哪個生態(tài)系統(tǒng)最適合我的產(chǎn)品？
最終，這個決定取決于什么能為我的產(chǎn)品提供最佳功能。就像應用程序在多個鏈上部署并最終成為應用鏈一樣，AVS 將最終利用那些帶來最大好處的資產(chǎn)和生態(tài)系統(tǒng)的經(jīng)濟安全，有時甚至會同時使用多個。
Jai 的這條推文很好地概括了大多數(shù)開發(fā)者對再質押優(yōu)勢的看法。
必須提到的是：我們已經(jīng)看到一些項目，如 Nuffle，正在努力解決這種情況。
Jai Bhavnani：“Jito 今天宣布支持再質押。 現(xiàn)在我們有 Eigen、Karak、Jito、Symbiotic 等，可能還有更多。 我們要多久才能擁有一個聚合器，讓 AVS 可以接入以獲取最經(jīng)濟的安全保障？ 并能根據(jù)成本在所有再質押平臺之間主動進行重新平衡。”
結論
加密推特傾向于用絕對的方式思考問題。實際上，再質押是一個有趣的基礎工具，它擴展了開發(fā)者的選擇，并通過發(fā)行一種新型衍生品影響鏈上市場，但這并不是革命性的變化。
至少，它允許風險偏好較高的加密資產(chǎn)持有者獲得額外收益，同時擴展技術選擇并減少開發(fā)者的工程負擔。它為開發(fā)者提供了一個補充功能，并為鏈上資產(chǎn)持有者創(chuàng)造了一個新的衍生品市場。
許多資產(chǎn)將被再質押，這為開發(fā)者在整合再質押資產(chǎn)時提供了多種選擇。最終，開發(fā)者在選擇再質押資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)時，將像選擇新鏈進行部署時一樣，選擇最能為其產(chǎn)品帶來最大好處的生態(tài)系統(tǒng)，有時甚至會選擇多個。
Token 將會競爭成為再質押資產(chǎn)，因為再質押的資產(chǎn)所帶來的新衍生品市場將使這些 Token 受益，提高它們的廣泛使用性和感知價值。
這從來不關乎經(jīng)濟、安全，而是涉及保險、再質押和政治。
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