業(yè)界流行一種看法，認為除了比特幣和穩(wěn)定幣之外，沒有其他有價值的應(yīng)用。上輪周期，行業(yè)完全是由投機驅(qū)動的，自 2022 年崩盤以來，幾乎沒有取得什么進展。業(yè)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施過度飽和，而為它們提供資金的 VC 可能會因資本配置不當而為教訓(xùn)買單。
當市場開始懲罰盲目的基礎(chǔ)設(shè)施投資，而贏家在加密經(jīng)濟的基礎(chǔ)上嶄露頭角時，上述說法的后半部分確有道理。然而，當我們觀察數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，相對于基礎(chǔ)設(shè)施而言，應(yīng)用很少，而且自上一輪周期以來同樣幾乎沒有取得什么進展。前半部分的說法，便站不住腳了。
與流行觀點相反，應(yīng)用時代已經(jīng)到來，許多應(yīng)用的收入已經(jīng)超過了基礎(chǔ)設(shè)施。像以太坊和 Solana 這樣的主流平臺上擁有大量應(yīng)用，年收入達 8 至 9 位數(shù)，且每年以三位數(shù)的百分比增長。不過，雖然這些數(shù)字令人印象深刻，但應(yīng)用的交易價格仍遠低于基礎(chǔ)設(shè)施，后者的平均收入倍數(shù)高出約 300 倍。雖然像 ETH 和 Solana 這樣位于智能合約生態(tài)系統(tǒng)中心的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能會保持價值儲存溢價，但非貨幣性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（如二層代幣）的倍數(shù)可能會隨著時間的推移而壓縮。Syncracy 認為，市場尚未充分認識到這一現(xiàn)實，隨著資本流入非貨幣類的基礎(chǔ)設(shè)施，領(lǐng)先的應(yīng)用將從這里開始準備重新定價，價格走高。
未來趨勢的轉(zhuǎn)折點，可能是應(yīng)用在區(qū)塊鏈費用池中占據(jù)更大份額且收入超過大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。以太坊和 Solana 這兩個主流應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，應(yīng)用在收入方面正在從它們所依托的平臺中分得一杯羹。隨著應(yīng)用正占據(jù)更大的經(jīng)濟份額并實現(xiàn)垂直整合以更好地掌控用戶體驗，該趨勢可能會進一步加速。即使 Solana 同步組合性而自豪的 Solana 應(yīng)用，也在將一些操作保留在鏈下并推動其鏈下運行，同時使用 L2 和側(cè)鏈以實現(xiàn)擴展。
胖應(yīng)用的崛起
Rollapp 理論是否不可避免？隨著應(yīng)用努力克服單個全局狀態(tài)機的局限性，無法有效處理所有鏈上交易，區(qū)塊鏈之間的模塊化似乎勢在必行。例如，雖然 Solana 的性能令人印象深刻，但在 4 月份，它僅因每天數(shù)百萬用戶交易 MEME 就已開始出現(xiàn)問題。雖然 Firedancer 會有所幫助，但尚不清楚它是否能提供數(shù)十億日常活躍用戶（甚至更多，包括 AI 代理和企業(yè)）所需的數(shù)量級性能提升。如上所述，Solana 的模塊化已經(jīng)開始。
真正的問題是，這種轉(zhuǎn)變將進化到什么程度，以及最終將有多少應(yīng)用將操作移至鏈下。在單個服務(wù)器上運行整個全球金融體系，這是任何集成區(qū)塊鏈的基本論點，將需要全節(jié)點在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心中運行，這將使終端用戶幾乎不可能獨立驗證鏈的完整性。這將破壞全球可擴展區(qū)塊鏈的基本屬性，即確保堅實的財產(chǎn)權(quán)，并抵御操縱和攻擊。相比之下，Rollup 使應(yīng)用能夠在獨立的排序器集合中分散這些帶寬需求，這些排序器集合可以同時實現(xiàn)超大規(guī)模性能，同時通過底層基礎(chǔ)層的 DA 抽樣確保最終用戶驗證。此外，隨著應(yīng)用擴展并開始與用戶建立緊密關(guān)系，它們可能要求底層基礎(chǔ)設(shè)施提供最大靈活性，以最好地滿足用戶需求。
這已經(jīng)在以太坊這個最成熟的鏈上經(jīng)濟體中發(fā)生，其中 Uniswap、Aave 和 Maker 等領(lǐng)先應(yīng)用正在積極開發(fā)自己的 Rollup。這些應(yīng)用追求的不僅僅是可擴展性——它們還要求具有自定義執(zhí)行環(huán)境、替代經(jīng)濟模型（如原生收益）、增強的訪問控制（如權(quán)限部署）和定制的交易排序機制等功能。這樣一來，應(yīng)用不僅能夠提升用戶價值并降低運營成本，還能相對于其基礎(chǔ)層基礎(chǔ)設(shè)施獲得更大的經(jīng)濟控制權(quán)。鏈抽象和智能錢包只會使這個以應(yīng)用為中心的世界更加無縫，并隨著時間的推移減少當前不同區(qū)塊空間之間的摩擦。
短期內(nèi)，像 Celestia 和 EigenLayer 這樣的下一代 DA 提供商將成為這一趨勢的關(guān)鍵推動者，它們將為應(yīng)用提供更大的規(guī)模、互操作性和靈活性，同時確保廉價可驗證性。然而從長遠來看，顯然每個旨在成為全球金融體系基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈，都需要在擴大帶寬和 DA 的同時，確保最終用戶的廉價驗證。例如，雖然 Solana 在理念上是集成的，但它已經(jīng)有團隊正在研究輕客戶端驗證、零知識壓縮和 DA 采樣，以實現(xiàn)這一最終目標。
再次強調(diào)，這里的重點不是特定的擴展技術(shù)或區(qū)塊鏈架構(gòu)。很可能是，對于集成區(qū)塊鏈來說，代幣擴展、協(xié)處理器和 Rollup 就足以實現(xiàn)擴展，并為應(yīng)用提供必要的可定制性，而不會破壞它們的組合性。不過無論如何，未來的趨勢是指向應(yīng)用繼續(xù)朝著更大的經(jīng)濟控制和技術(shù)靈活性邁進。應(yīng)用收入超過其底層基礎(chǔ)設(shè)施似乎不可避免。
鏈上的價值捕獲
如今比較重要的問題是，隨著應(yīng)用在未來幾年獲得更多經(jīng)濟控制權(quán)，價值將如何在應(yīng)用和基礎(chǔ)設(shè)施之間分配。這一轉(zhuǎn)變是否會成為一個拐點，促使應(yīng)用在未來幾年產(chǎn)生類似基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)果？Syncracy 認為，雖然應(yīng)用將繼續(xù)隨著時間的推移捕獲全球區(qū)塊鏈費用池中更大的份額，但底層基礎(chǔ)設(shè)施（L1）仍可能產(chǎn)生更大的成果，盡管參與其中的玩家數(shù)量會更少。
支撐這一觀點的核心論點是，從長遠來看，所有基礎(chǔ)層資產(chǎn)，如 BTC、ETH 和 SOL，都將作為非主權(quán)數(shù)字價值儲存手段進行競爭——這是加密經(jīng)濟中最大的 TAM。盡管人們普遍認為比特幣類似于黃金，而其他 L1 資產(chǎn)類似于股票，但這種區(qū)分主要是敘事驅(qū)動的。從根本上講，所有原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)都具有共同特征：它們是非主權(quán)的、不易被沒收，并且可以在跨境數(shù)字環(huán)境中轉(zhuǎn)移。事實上，這些屬性對于任何旨在建立不受國家控制的獨立數(shù)字經(jīng)濟的區(qū)塊鏈都是必不可少的。
它們之間的關(guān)鍵差異在于實現(xiàn)全球采納的策略。比特幣通過試圖取代法幣成為主導(dǎo)的全球價值儲存手段，直接挑戰(zhàn)中央銀行。相比之下，以太坊和 Solana 等 L1 旨在在網(wǎng)絡(luò)空間中建立平行經(jīng)濟，隨著它們的增長，創(chuàng)造對 ETH 和 SOL 的有機需求。事實上，這已經(jīng)在發(fā)生。除了作為交換媒介（手續(xù)費支付）和記賬單位（NFT 定價）外，ETH 和 SOL 還分別是各自經(jīng)濟體系中最主要的價值儲存手段。作為權(quán)益證明資產(chǎn)，它們直接捕獲鏈上活動產(chǎn)生的費用和最大提取價值（MEV），并且這兩種資產(chǎn)在各自生態(tài)系統(tǒng)中提供最低的對手方風險，使它們成為鏈上的抵押品。與此同時，作為工作量證明資產(chǎn)，比特幣不會為持有者提供質(zhì)押或費用，而是純粹作為商品貨幣運作。
雖然構(gòu)建平行經(jīng)濟的戰(zhàn)略看起來雄心勃勃，且?guī)缀醪豢赡艹晒Φ竭_理想之境，但最終證明，與國家經(jīng)濟競爭，而非像比特幣那樣直接與之對抗，可能更容易。事實上，以太坊和 Solana 的方法反映了歷史上各國如何爭奪儲備貨幣地位：先建立經(jīng)濟影響力，然后鼓勵其他國家采用你的貨幣進行貿(mào)易和投資。
盡管人們很容易忽視難以估量的貨幣化過程，而傾向于通過費用產(chǎn)生來衡量價值累積的可量化過程，但后者可能會導(dǎo)致令人失望的結(jié)果。除了區(qū)塊鏈以無支撐、自發(fā)行貨幣產(chǎn)生費用的明顯循環(huán)復(fù)雜性之外，在可預(yù)見的未來，潛在的費用捕獲可能并不像人們想象的那么大。
以 MEV 為例。MEV 不太可能成為足夠龐大的行業(yè)來支撐當前的估值，而且它作為鏈上活動份額的比例可能會隨著時間的推移而減少，并且越來越多地累積到應(yīng)用中。傳統(tǒng)金融中，與 MEV 最接近的是高頻交易（HFT），其全球收入估計在 100 億至 200 億美元之間。此外，區(qū)塊鏈目前可能在 MEV 上賺得過多，隨著錢包基礎(chǔ)設(shè)施和訂單路由的改進，以及應(yīng)用致力于將 MEV 內(nèi)部化和最小化，MEV 可能會隨著時間的推移而下降。我們真的期望某個鏈上的 MEV 收入能超過整個全球高頻交易行業(yè)，并且 100% 歸驗證者所有嗎？
同樣值得注意的是，雖然執(zhí)行和 DA 費用可能是有吸引力的收入來源，但如果無法在不久的將來達到數(shù)千億甚至數(shù)萬億美元的估值，它們可能仍然不足以證明其合理性（地球上只有這么多價值這么高的組織）。交易量需要呈指數(shù)級增長，同時費用又要保持足夠低以促進主流采用，才能達到可接受的范圍內(nèi)——這個過程可能需要整整十年。
那么，什么才能為驗證者提供足夠的價值以繼續(xù)他們至關(guān)重要的服務(wù)呢？就像它們在整個歷史進程中一直所做的那樣，區(qū)塊鏈可以使用貨幣通脹作為類似于稅收的永久性補貼來維持自身運轉(zhuǎn)。從本質(zhì)上講，資產(chǎn)持有者會隨著時間的推移失去一小部分財富來補貼驗證者，這些驗證者為應(yīng)用程序提供充足的區(qū)塊空間，從而為區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來貨幣價值。
綜上所述，這里值得考慮一個更為悲觀的觀點，即區(qū)塊鏈的價值應(yīng)該基于費用來評估，并且隨著時間的推移，當應(yīng)用獲得更大的經(jīng)濟控制權(quán)時，這些費用可能無法證明高昂的估值是合理的。這并不是什么前所未有的情況——在 20 世紀 90 年代的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中，電信公司吸引了大量對基礎(chǔ)設(shè)施的過度投資，但最終許多公司都商品化了。雖然像 AT&T 和 Verizon 這樣的電信公司進行了適應(yīng)并生存了下來，但大部分價值轉(zhuǎn)移到了建立在這些基礎(chǔ)設(shè)施之上的應(yīng)用上， 如 Google、Amazon 和 Facebook。這種模式在加密經(jīng)濟重演的可能性不是 0，鏈提供基礎(chǔ)設(shè)施，但價值卻在應(yīng)用層被捕獲并超越。然而，就目前而言，在加密經(jīng)濟的投機早期階段，這都是一場相對價值的大交易——比特幣追逐黃金，以太坊追逐比特幣，而 Solana 則追逐以太坊。
應(yīng)用時代，加密貨幣時代
宏大角度看，加密經(jīng)濟正在經(jīng)歷從投機性實驗向產(chǎn)生收入的商業(yè)和積極的鏈上經(jīng)濟的巨大轉(zhuǎn)變，這些經(jīng)濟為區(qū)塊鏈原生資產(chǎn)帶來了真正的貨幣價值。雖然當前的活動可能看起來規(guī)模不大，但隨著這些系統(tǒng)的擴展和提供更吸引人的用戶體驗，它們正在呈指數(shù)級增長。Syncracy 相信，幾年后再回顧這個時代，我們會帶著幽默的心情，好奇為什么在當時那么多明顯的大趨勢出現(xiàn)時，還會有人懷疑這個領(lǐng)域的價值。
應(yīng)用時代已經(jīng)到來，隨之而來的是，區(qū)塊鏈將創(chuàng)造出比以往任何時候都更加強大的非主權(quán)數(shù)字價值存儲。
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