Ethena 是歷史上增長(zhǎng)最快的 DeFi 產(chǎn)品。短短幾個(gè)月內(nèi)，其收益型穩(wěn)定幣的規(guī)模就達(dá)到了 30 億美元，自創(chuàng)立以來(lái)，沒(méi)有其他穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)速度能與 USDe 相媲美。Ethena 故事的第一章聚焦于打造安全且優(yōu)異的穩(wěn)定幣。它經(jīng)受住了極端市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)，毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)在正瞄準(zhǔn)穩(wěn)定幣領(lǐng)域最大對(duì)手——市值 1600 億美元的 Tether。
Ethena 從「DeFi 原生穩(wěn)定幣」轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂袃?yōu)秀價(jià)值主張，以及顯著改善分銷(xiāo)渠道的合規(guī)穩(wěn)定幣。USTb 的推出、貝萊德財(cái)政產(chǎn)品的最新參與以及利率的下降，都為 Ethena 創(chuàng)造了有利條件，使其現(xiàn)在處于領(lǐng)先地位，這些條件有望使 USDe 成為加密貨幣領(lǐng)域的主流穩(wěn)定幣。
由于市場(chǎng)存在諸多效率低下的問(wèn)題，你現(xiàn)在有機(jī)會(huì)以 WIF 市值四分之一的價(jià)格，買(mǎi)入加密貨幣領(lǐng)域最大垂直領(lǐng)域里最強(qiáng)勢(shì)并崛起的標(biāo)的。
現(xiàn)存元敘事
這一周期一直由 Meme 主導(dǎo)。市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，為那些估值離譜、遠(yuǎn)超大多 VC 成本的不靠譜項(xiàng)目代幣買(mǎi)單，是一場(chǎng)被操縱的游戲。相反，我們完全接受了更加自由開(kāi)放的 Meme 游戲。Meme 相對(duì)于其他山寨幣的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，導(dǎo)致一些人認(rèn)為這是「金融虛無(wú)主義」——為了追求敘事而無(wú)視所有基本面。雖然這是過(guò)去兩年中加密貨幣領(lǐng)域最賺錢(qián)的交易，但它已經(jīng)變得越來(lái)越普遍，甚至使 Meme 獲得了前所未有的關(guān)注度。
隨著市場(chǎng)沉醉于 Meme 的狂熱之中，它逐漸忘卻了所有市場(chǎng)都會(huì)傳授的永恒教訓(xùn)：最火熱的投機(jī)，總是建立在一絲真相的基礎(chǔ)之上。
Meme 的崛起主要是加密貨幣原生市場(chǎng)、由散戶主導(dǎo)的現(xiàn)象。這些散戶參與者忘記的是，長(zhǎng)期以來(lái)表現(xiàn)最出色的流動(dòng)性資產(chǎn)，總是建立在基本面層面的拋物線式增長(zhǎng)之上。這是因?yàn)椋挥谢久驽^點(diǎn)才能為所有加密貨幣原生資本池（散戶、對(duì)沖基金、自營(yíng)交易基金、僅做多長(zhǎng)倉(cāng)的流動(dòng)性基金）提供一個(gè)謝林點(diǎn)（即所有參與者共同認(rèn)可的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)或均衡點(diǎn)）。這就是本周期中 Solana 故事的縮影，那些在 2023 年初就關(guān)注開(kāi)發(fā)者參與度的投資者能夠形成關(guān)于 Solana 生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)的基本面論點(diǎn)，并在隨后一年內(nèi)享受到幾乎 10 倍的估值增長(zhǎng)。
你可能還記得 Axie Infinity 流動(dòng)性飆升 500 倍，以及他們?cè)谑袌?chǎng)狂熱巔峰時(shí)吸引了數(shù)百萬(wàn)玩家。另一個(gè)耳熟能詳?shù)睦邮?Luna 的 400 億美元 UST 在全球流通，如果你在 18 個(gè)月內(nèi)從低點(diǎn)買(mǎi)入 Luna 并正確評(píng)估了螺旋式下跌的風(fēng)險(xiǎn)而及時(shí)退出，本可以實(shí)現(xiàn) 1000 倍的收益。
盡管金融虛無(wú)主義是本周期的主要趨勢(shì)，但有人可能會(huì)認(rèn)為，正是當(dāng)前風(fēng)投項(xiàng)目缺乏強(qiáng)大產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF）的現(xiàn)象，才導(dǎo)致了這種扭曲的共識(shí)觀點(diǎn)。然而，只需要一個(gè)項(xiàng)目就能讓大眾再次擁有夢(mèng)想。
我相信 Ethena 是本周期中最有可能占據(jù)這一位置的強(qiáng)勢(shì)候選者。
基本面
在考慮穩(wěn)定幣時(shí)，真正重要的其實(shí)只有兩件事。
價(jià)值主張——你為什么應(yīng)該持有它？
Ethena 產(chǎn)品和價(jià)值主張相當(dāng)簡(jiǎn)單。存入 1 美元，你將獲得一個(gè)由質(zhì)押的 ETH 和以太坊空頭頭寸組成的 delta 中性倉(cāng)位，并賺取收益。在假設(shè)資金費(fèi)率正?；那闆r下，sUSDe 提供了如今穩(wěn)定幣中最高的可持續(xù)收益率（10-13% 的年化收益率）。這一實(shí)質(zhì)性的價(jià)值主張使得 Ethena 成為歷史上增長(zhǎng)最快的穩(wěn)定幣，在短短 7 個(gè)月內(nèi)達(dá)到了 37 億美元的 TVL 峰值，現(xiàn)在資金費(fèi)率下降后穩(wěn)定在 25 億美元左右。
這里提到的「delta 中性倉(cāng)位」是指一種投資策略，旨在通過(guò)同時(shí)持有某種資產(chǎn)的多頭和空頭頭寸來(lái)抵消價(jià)格變動(dòng)的影響，從而保持倉(cāng)位的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定。Ethena 的案例中，這種策略是通過(guò)質(zhì)押 ETH（多頭）和持有 ETH 的空頭頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)的，目的是在保持倉(cāng)位價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)賺取收益。
sUSDe 作為 Ethena 發(fā)行的穩(wěn)定幣，通過(guò)提供高收益率吸引了大量用戶，從而實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。然而需要注意的是，高收益率往往伴隨著一定風(fēng)險(xiǎn)，投資者在追求高收益的同時(shí)也應(yīng)該關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。此外，資金費(fèi)率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)穩(wěn)定幣的收益率和總鎖倉(cāng)量產(chǎn)生影響。
一眼望去，很明顯 sUSDe 在加密貨幣領(lǐng)域是無(wú)可爭(zhēng)議的高收益之王。為什么今天你還會(huì)持有 Tether 而放棄你美元可能獲得的所有收益呢？很可能是因?yàn)?Tether 最容易獲取且流動(dòng)性最強(qiáng)。這就引出了我們的第二點(diǎn)……
分銷(xiāo)——獲取并使用它作為貨幣有多容易？
在啟動(dòng)任何新的穩(wěn)定幣時(shí)，分發(fā)渠道是決定其采用率的最重要因素。USDT 是今天排名第一的穩(wěn)定幣，因?yàn)樗敲總€(gè)中心化交易所上任何市場(chǎng)的基準(zhǔn)貨幣。這本身就是一個(gè)巨大的護(hù)城河，新興穩(wěn)定幣要開(kāi)始占據(jù)市場(chǎng)份額還需要數(shù)年時(shí)間。
然而，USDe 卻做到了。在 Bybit 的支持下，它已成為第二大中心化交易所上可供用戶使用的穩(wěn)定幣，且該平臺(tái)內(nèi)嵌了自動(dòng)產(chǎn)生收益的功能。這使用戶能夠獲取一種更優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)定幣抵押品，而不會(huì)增加額外的摩擦。迄今為止，沒(méi)有其他去中心化穩(wěn)定幣被任何主要中心化交易所接納，這足以說(shuō)明這一成就是多么難得。
當(dāng)前存放在中心化交易所的穩(wěn)定幣總量約為 386 億美元，是 USDe 當(dāng)前供應(yīng)量的 15 倍。即便只有 20%（一小部分）的供應(yīng)量決定認(rèn)為在 USDe 上賺取 5-10% 的收益比放棄它更劃算，這也將意味著 USDe 的可服務(wù)市場(chǎng)從此處開(kāi)始將幾乎增長(zhǎng) 4 倍。現(xiàn)在，想象一下當(dāng)所有主要中心化交易所都將 USDe 作為抵押品時(shí)會(huì)發(fā)生什么？
催化劑 1：利率的結(jié)構(gòu)性下降
自 Ethena 創(chuàng)立以來(lái)，sUSDe 相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)基金利率的相對(duì)收益溢價(jià)平均達(dá)到了 5-8%。這一結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)使得在 Ethena 推出后的前 9 個(gè)月內(nèi)，數(shù)十億美元的尋求收益的加密貨幣資本流入了 Ethena。
鮑威爾在 9 月份將美聯(lián)儲(chǔ)基金利率下調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期下降的開(kāi)始。目前的點(diǎn)陣圖估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)基金利率將穩(wěn)定在 3% 至 3.5% 之間，這意味著在未來(lái) 24 個(gè)月內(nèi)，利率將下降約 2%。然而，這與 Ethena 的收益來(lái)源無(wú)關(guān)。事實(shí)上，可以認(rèn)為這對(duì)融資利率有積極的間接涓滴效應(yīng)（市場(chǎng)上漲 ->風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) ->杠桿需求增加 ->融資利率上升）。
當(dāng)這些因素結(jié)合在一起時(shí)，這種強(qiáng)大的組合使得利差飆升，這正是 Ethena 產(chǎn)品的真正價(jià)值所在。
當(dāng)融資利率下降時(shí)
基準(zhǔn)收益溢價(jià)從約 10% 降至 2%
USDe 供應(yīng)量相對(duì)美債的收益利差極為敏感
參考上述兩張圖表，很明顯，市場(chǎng)對(duì) USDe 的需求相對(duì)于美國(guó)國(guó)債的收益溢價(jià)極為敏感。在收益溢價(jià)升高的前六個(gè)月里，USDe 的供應(yīng)量急劇增加。隨著溢價(jià)的減少，對(duì) USDe 的需求自然也逐漸減弱。根據(jù)這些歷史數(shù)據(jù)，我有信心，一旦收益溢價(jià)回歸，USDe 的增長(zhǎng)將會(huì)重新加速。重要的是，這一順風(fēng)因素不僅容易被大多數(shù)市場(chǎng)參與者理解，而且對(duì)他們來(lái)說(shuō)也很有吸引力。
隨著時(shí)間的推移，我預(yù)計(jì)這將顯著提升 Ethena 在市場(chǎng)中的知名度，就像 2021 年 DeFi 收益開(kāi)始下降時(shí)，Luna 和 UST 憑借 Anchor 中 UST 的 20% 保證而占據(jù)主導(dǎo)地位一樣。
催化劑 2：USTb
USTb 于兩周前首次推出，在我看來(lái)，它絕對(duì)是個(gè)能極大推動(dòng) USDe 普及的游戲規(guī)則改變者。
USTb 的簡(jiǎn)要概述如下：
- 由貝萊德和 Securitize 提供 100% 支持的穩(wěn)定幣；
- 與其他從國(guó)庫(kù)券中獲取收益的穩(wěn)定幣功能完全相同，且無(wú)需額外的托管方 / 對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)；
- 可以成為 USDe 的一個(gè)子集，這樣，在傳統(tǒng)金融收益大于加密貨幣收益的情況下，sUSDe 持有者可以獲得國(guó)庫(kù)券收益
市場(chǎng)對(duì)此并未給予足夠的重視，因?yàn)樵?USTb 推出后，假設(shè)你對(duì)像幣安這樣的交易所不會(huì)倒閉感到放心（即使它們真的倒閉，USDe 也不會(huì)歸零，因?yàn)樗?BTC 和 stETH 全額抵押），那么在加密貨幣領(lǐng)域，除了 USDe 之外，沒(méi)有任何理由持有其他穩(wěn)定幣。最壞的情況是，你獲得的收益與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似，而如果不是這樣，你會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好獲得相應(yīng)的收益。
通過(guò)將 USTb 融入后端，sUSDe 的收益波動(dòng)性現(xiàn)在得到了顯著平滑，從而消除了關(guān)于 Ethena 在熊市中缺乏可持續(xù)收益的最大質(zhì)疑點(diǎn)。降低收益波動(dòng)性也增加了未來(lái)中心化交易所整合的可能性。
在這兩種催化劑的作用下，Ethena 的穩(wěn)定幣包羅萬(wàn)象，如今它在市場(chǎng)上壓倒所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)：優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)與機(jī)遇
VC 幣的一大弊端是，如果你持有代幣的時(shí)間足夠長(zhǎng)，你自然會(huì)成為早期投資者、團(tuán)隊(duì)和其他獲得代幣獎(jiǎng)勵(lì)的利益相關(guān)者的退出流動(dòng)性來(lái)源。僅憑這一點(diǎn)，整個(gè)市場(chǎng)就已經(jīng)完全放棄了本周期內(nèi)加密貨幣領(lǐng)域所見(jiàn)證的最 PMF 的項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而青睞純粹的 Meme 幣。
Ethena 與 通常的 VC 幣沒(méi)有什么不同。自高點(diǎn)以來(lái)，由于發(fā)布估值高和空投供應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)，ENA 下跌了 ~80%。這 6 個(gè)月里，第 1 季空投已經(jīng)完全解鎖，7.5 億枚代幣已經(jīng)上市。這些解鎖加上對(duì)杠桿需求的減少，最終粉碎了 ENA 的敘事，這也是如今沒(méi)有人擁有 ENA 的原因，也是我強(qiáng)烈懷疑重新估值會(huì)相當(dāng)劇烈的理由。
那么，為什么現(xiàn)在你應(yīng)該考慮這個(gè)「邪惡」的 VC 幣呢？答案很簡(jiǎn)單——在接下來(lái)的 6 個(gè)月里，流入市場(chǎng)的 ENA 數(shù)量將大幅減少，這將極大地緩解賣(mài)盤(pán)壓力。昨天，第一批代幣已經(jīng)釋放，在總共新增的 1.25 億美元供應(yīng)量中，farmers 們只申領(lǐng)了 3000 萬(wàn)美元，選擇將其余代幣鎖定。鑒于 farmers 們?cè)谶^(guò)去幾個(gè)月里一直是邊緣賣(mài)家，當(dāng)他們停止拋售時(shí)會(huì)發(fā)生什么呢？?jī)r(jià)格已經(jīng)在 0.2 美元找到了自然底部，現(xiàn)在正在 0.26 美元形成高點(diǎn)和低點(diǎn)。
從現(xiàn)在到 2025 年 4 月，唯一額外的通脹將來(lái)自剩余的約 3 億枚 farmers 獎(jiǎng)勵(lì)代幣流入市場(chǎng)，但按 0.28 美元計(jì)算，這每天解鎖的金額僅為約 45 萬(wàn)美元（不到日交易量的 1%）。為了更直觀地理解這一點(diǎn)，盡管 TAO 面臨著每天 400 萬(wàn)至 500 萬(wàn)美元的通脹壓力，但在過(guò)去一個(gè)月里其價(jià)格仍然上漲了 250%。這里的重點(diǎn)是，當(dāng)條件成熟時(shí)，通脹解鎖在代幣重新評(píng)級(jí)上漲的過(guò)程中通常并不重要。2025 年 4 月之后，團(tuán)隊(duì) /VC 將開(kāi)始解鎖代幣，因此這給了我們大約 6 個(gè)月的時(shí)間來(lái)驗(yàn)證上述觀點(diǎn)。
夢(mèng)想有多大？
盡管 ENA 是本周期內(nèi)唯一具有明確 PMF 的主要新產(chǎn)品，但在 Coingecko 上它甚至未能躋身前 100 名。從技術(shù)分析的角度來(lái)看，ENA 的高頻交易圖表看起來(lái)極為清晰?？紤]到基本面的推動(dòng)因素和通脹壓力的減輕，我預(yù)見(jiàn) ENA 將重新收復(fù) 1 美元的水平。即便如此，ENA 的市值也還不到 WIF 的高度，而只是與 POPCAT 最近 15 億美元的流通市值高峰相當(dāng)。
展望未來(lái)，Ethena 擁有將 USDe 擴(kuò)展到數(shù)十億乃至數(shù)百億美元規(guī)模的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著加密貨幣穩(wěn)定幣因國(guó)際跨境支付而獲得更多市場(chǎng)份額，最終達(dá)到一萬(wàn)億美元也并非不可能。屆時(shí)，如果 ENA 未能躋身前 20 名代幣之列，我將會(huì)感到驚訝，因?yàn)?ENA 是面向加密貨幣市場(chǎng)中最大領(lǐng)域的最佳產(chǎn)品。
我們何時(shí)能達(dá)到這一目標(biāo)尚不得而知，但 Ethena 是我對(duì)本周期內(nèi)加密貨幣下一個(gè)偉大夢(mèng)想的押注。
一如既往，以上內(nèi)容均不應(yīng)被視為財(cái)務(wù)建議，請(qǐng)自行深入研究（DYOR）。
我當(dāng)然也是這枚代幣的長(zhǎng)期持有者，但如果后續(xù)數(shù)據(jù)與上述觀點(diǎn)相悖，我可能會(huì)改變立場(chǎng)。
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