原標題：Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity
作者：Eugene Ng Ah Sio，加密交易員、KOL；
編譯：0xjs@金色財經
TLDR：
Ethena 是歷史上增長最快的 DeFi 產品。短短幾個月內，其收益型穩定幣就擴大到 30 億美元，自成立以來，沒有其他穩定幣的增長速度能與 USDe 相比。Ethena 故事的第一章專注于打造一種安全的卓越穩定幣。在成功經受住了極端市場波動的考驗后，它現在希望追逐加密貨幣領域最大的大獎——Tether 的 1600 億美元大餐。
正是在這里，Ethena 開始從“DeFi原生穩定幣”轉變為具有卓越價值主張和大幅改善分銷渠道的法幣穩定幣競爭者。USTb 的推出、Blackrock 國債產品的最新參與以及利率下降，為Ethena帶來了機遇，現在它處于有利位置，有望使USDe成為加密貨幣領域的主導穩定幣。
由于市場效率低下，你現在有機會購買加密貨幣領域最大垂直領域中最強大的新競爭者，其僅有WIF市值的1/4 。
市場現狀
這一周期一直由 memecoins 主導。市場已經認識到購買相對未經證實的 VC 項目代幣的市場操縱游戲，這些項目的估值高得離譜，比大多數 VC 的成本基礎高出幾倍。相反，我們完全接受了更加自由的 memecoins 游戲。memecoins 的表現持續優于其他山寨幣，導致了一些人認為的“金融虛無主義”——為了追求敘事而無視所有基本面。雖然這是過去 2 年加密貨幣領域最賺錢的交易，但它已變得越來越普遍，甚至引起了人們對 memecoins 的歷史高點關注。
人們對meme的關注達到歷史高點Source: Kaito
隨著市場對 memecoin 的沉醉，它慢慢忘記了所有市場都傳授的一個永恒教訓：
memecoin 的崛起主要是加密原生、散戶主導的市場現象。這些散戶參與者忘記的是，隨著時間的推移，流動性最強的貨幣總是建立在基本層面上的拋物線增長之上。這是因為只有有了基本面的錨定，所有加密原生資本池子（散戶、對沖基金、自營基金、只做多頭的流動基金）的謝林點才會出現。這就是 SOL 在這個周期的故事，那些在 2023 年初關注開發者參與的人能夠為 Solana 生態系統的增長形成一個基本論點，隨后在一年內享受了近 10 倍的重新估值。
你可能還記得 Axie Infinity 的 500 倍流動性以及他們在興奮高峰期吸引的數百萬玩家。另一個非常熟悉的參考是 Luna 的 400 億美元 UST 在全球流通，以及你可以在 18 個月內實現的 1000 倍收益（假設你購買了LUNA從低點反彈并正確承保螺旋風險以便及時擺脫困境)。
雖然金融虛無主義是主導這一周期的總體趨勢，但人們可能會認為，正是由于當前的風險投資項目缺乏強有力的 PMF，才導致了這種錯誤的共識觀點。
然而，只需一個項目就能讓大眾再次燃起夢想。
基本面
當考慮穩定幣時，實際上只有兩件事很重要。
1、價值主張——你為什么要持有這個？
Ethena 的產品和價值主張非常簡單。存入 1 美元，獲得質押 ETH 和 ETH 空頭頭寸之間的 delta 中性頭寸，并獲得收益。假設融資利率正常化，sUSDe 提供當今所有穩定幣中最高的可持續收益率（10-13% APY）。這一實質性價值主張使 Ethena 成為歷史上增長最快的穩定幣，在 7 個月內達到 TVL 的峰值 37 億美元，在融資利率下降后穩定在 25 億美元。
在收益方面，USDe 遠遠優于其他所有 DeFi 產品
乍一看，很明顯 sUSDe 是所有加密貨幣中無可爭議的收益之王。為什么你今天要持有 Tether 并放棄美元的所有可能收益？很可能是因為它最容易獲得且流動性最強。這讓我們想到了……
2、分銷——獲得它并將其用作貨幣形式有多容易？
在啟動任何新的穩定幣時，分銷渠道是決定采用的最重要因素。USDT 是當今排名第一的穩定幣，因為它是每個中心化交易所任何市場的基礎貨幣。這本身就是一個巨大的護城河，新的穩定幣需要數年時間才能開始占據市場份額。
然而，USDe 卻成功做到了一件非常特別的事情。在 Bybit 的支持下，它已在第二大 CEX 上向用戶開放，平臺內嵌了自動收益功能。這讓用戶能夠獲得更優質的穩定幣抵押品，而不會增加摩擦。 到目前為止，還沒有其他去中心化穩定幣被納入任何主要的 CEX，這表明這一壯舉有多么困難。
Source: Artemis
目前中心化交易所的穩定幣數量約為 386 億美元，相當于 USDe 當前供應量的 15 倍。如果其中哪怕只有 20% 的穩定幣認為在 USDe 上賺取 5-10% 的收益更好，那么這將意味著 USDe 的服務市場將增長近 4 倍。現在想象一下，當所有主要的中心化交易所都采用 USDe 作為抵押品時會發生什么？
催化劑一：利率結構性下降
自 Ethena 成立以來，sUSDe 的相對收益率溢價平均為聯邦基金利率的 5-8%。這一結構性優勢使得加密貨幣領域數十億美元的收益尋求資本在推出后的前 9 個月內流入 Ethena。
最近的美聯儲點陣圖 (Sep 2024)
鮑威爾 9 月份將聯邦基金利率下調 50 個基點，標志著全球無風險利率開始持續下降。點陣圖目前估計穩定狀態下的聯邦基金利率為 3 - 3.5%，這意味著未來 24 個月利率將下降約 2%。然而，這與 Ethena 的收益來源無關，事實上可以說，這對融資利率有積極的間接涓滴效應（市場上漲 -> 風險回報 -> 杠桿需求增加 -> 融資利率上升）。
當二者結合在一起時，這種強效的混合物會使利差飆升，而這也正是 Ethena 產品的真正價值主張。
當資金費率下降時，基準收益率溢價從約 10% 降至 2%
USDe 的供應量對與美國國債相關的收益率差極為敏感
參考上述兩張圖表，可以明顯看出，對 USDe 的需求對美國國債收益率溢價高度敏感。在收益率溢價上升的前 6 個月，USDe 供應量猛增。隨著溢價下降，對 USDe 的需求自然也逐漸減少。有了這些歷史數據，我相信收益率溢價的回歸將導致 USDe 增長再次加速。重要的是，這種順風既容易理解，又對大多數市場參與者有吸引力。
隨著時間的推移，我預計這將顯著提高 Ethena 在市場上的份額，就像 Luna 和 UST 在 2021 年 DeFi 收益率開始下降以及 UST 在 Anchor 中的 20% 擔保越來越受歡迎時占據主導地位一樣。
催化劑 2：USTb
USTb兩周前首次推出，在我看來，它絕對是一個改變游戲規則的產品，可以增強 USDe 的采用。
USTb 的要點如下：
- 由 Blackrock 和 Securitize 100% 支持的穩定幣
- 功能與其他穩定幣完全相同，從美國國債中獲取收益，但不增加托管人/交易對手風險
- 可以成為 USDe 的一個子集，這樣當 Tradfi 收益率 > 加密貨幣收益率時，sUSDe 持有者就可以獲得國債收益率
市場低估了這一點，因為現在除了 USDe 之外，幾乎沒有理由持有任何其他加密貨幣的穩定幣，前提是你能放心像 Binance 這樣的交易所不會破產（即使它們破產，USDe 也不會跌至零，因為它完全由 BTC 和 stETH 擔保）。在最壞的情況下，你會獲得與競爭對手相似的收益，如果不是，你會根據市場的風險偏好獲得收益。
通過在后端整合 USTb，sUSDe 的收益率波動性現在顯著降低，從而消除了 Ethena 在熊市中無法獲得可持續收益率的最大疑慮。收益率波動性降低也增加了未來 CEX 整合的機會。
憑借這兩種催化劑，Ethena擁有一種包羅萬象的優質穩定幣，如今它在所有其他競爭對手中都占據主導地位。
代幣經濟學：好的、壞的和機會
VC 代幣的弊端之一是，如果你持有代幣的時間足夠長，你自然會成為早期投資者、團隊和其他獲得代幣獎勵的利益相關者的退出流動性。僅憑這一點，整個市場就完全放棄了本輪周期中最大的產品市場契合度加密貨幣，轉而青睞純粹的 memecoin。
Ethena 與通常的 VC 代幣沒有什么不同。自高點以來，ENA由于發行估值上升和空投供應進入市場，代幣價格下跌了約 80%。在這 6 個月里，第一季的空投已經完全解鎖，7.5 億枚代幣進入市場。這些解鎖加上對杠桿的需求下降，最終粉碎了ENA的敘事，這就是為什么今天沒有人擁有這種貨幣的原因，也是我強烈懷疑重新評級將會出現劇烈波動的原因。
那么，為什么現在你應該接觸這種邪惡的 VC 代幣呢？答案很簡單——在接下來的 6 個月里，將進入市場的ENA數量急劇減少，大大抑制拋售壓力。昨天，第一批代幣發行，在總計 1.25 億美元的新增ENA供應中，擼空投者只claim了 3000 萬美元，選擇鎖定其余代幣。鑒于擼空投者在過去幾個月一直是主要的邊際賣家，當他們停止出售時會發生什么？價格已經在 0.2美元處找到了自然底部，現在在0.26 美元處形成了歷史底部。
從現在到 2025 年 4 月，唯一的額外通脹將是剩余的約 3 億美元空投獎勵進入市場，但按照 28 美分的價格，這相當于每日解鎖約 45 萬美元（不到每日交易量的 1%）。從這個角度來看，盡管TAO通脹壓力高達 400-500 萬美元，但過去一個月內仍上漲了 250%。這里的重點是，當星星排列時，通脹解鎖很少會對代幣的重新評級產生影響。2025 年 4 月之后，團隊/風險投資公司開始解鎖，因此這給了我們大約 6 個月的時間來發揮上述論點。
夢想有多大？
盡管ENA是本周期中唯一一款具有明確 PMF 的主要新產品，ENA在 Coingecko 上甚至沒有進入前 100 名。從技術分析的角度來看，ENA 的 HTF圖表看起來非常干凈。加上基本面驅動因素 通脹壓力降低，我可以輕松預見ENA 恢復 1 美元的水平。這甚至不會讓ENA的市值達到相當于$WIF的市值，僅達到POPCAT流通供應量近期達到的15億美元高位。
進一步看，Ethena 有基礎將 USDe 擴大到數百億美元，然后是數千億美元。最終，隨著加密穩定幣因國際跨境支付而進一步獲得市場份額，一萬億美元并非不可能。在這一點上，如果ENA鑒于它是追逐加密貨幣最大市場的最佳產品，它并不是排名前 20 的代幣，會讓人感到驚訝。
我們何時能到達那里，誰也說不準，但我認為Ethena是本周期加密貨幣的下一個大夢想。
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