原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker
隨著以太坊突破 4868,正式實現歷史新高.回顧過去兩周的行情走勢: 以太坊經歷了 4788-4060-4887 的過山車, 15%的跌幅與 20%的漲幅在 10 天內完成. 而推動本輪以太坊行情的機構們,即以太坊微策略們的股價也在經歷過山車行情.
如果你的投資組合中包含以太坊及其杠桿的機構股票, 并預見以太坊會在歷史新高處進行寬幅震蕩時, 如何利用衍生工具來抵御賬戶回撤風險的重要性在不斷提升. 即使你是“買入并持有”的長期持有者, 可能也不想在以太坊上再經歷一次比特幣去年的超長下行震蕩.
期權作為一種非線性的金融衍生工具, 為管理這種價格風險提供了有效的解決方案 。通過購買看跌期權 , 你可以為其持有的 ETH 或相關幣股資產設置一個價格下限, 從而在市場大幅下跌時保護其投資組合的價值 。更進一步, 通過構建更復雜的期權組合, 你甚至可以在市場盤整或小幅波動中獲利。
看好飛輪進一步擴大該如何做多 mNAV?
以太坊的 DAT 旁氏飛輪還在持續
DAT（Digital Asset Treasury）策略讓 Michael Saylor 的公司市值突破了千億美元，同期漲幅甚至超越了英偉達。透過發行公司證券（如股票或債券）向公開市場募資，再將資金用于大規模增持加密資產，旨在創造一個“募資 -> 買幣 -> 幣價與股價齊升 -> 再次募資”的正向循環。
以 Sharplink Gaming (SBET) 和 BitMine (BMNR) 為代表的公司，正試圖復制并升級這一模型，而以太坊的獨特性質，或許能讓這個飛輪轉得更快、更穩。
DAT 模式的本質，是一場關于資產長期增長率與融資成本的套利博弈。其成功的前提是，底層資產（如 ETH）的長期復合年增長率（CAGR）必須顯著高于公司的資本成本。然而，以太坊財庫的特殊之處在于，它并非簡單復制比特幣的劇本，而是巧妙地利用了以太坊生態獨有的三大特性，為這個飛輪模型注入了前所未有的驅動力:
1. 波動性成為融資的“催化劑”
在傳統觀念中，高波動性通常意味著高風險。但在 DAT 模型的融資工具——特別是可轉換債券（CB）的發行中，以太坊遠高于比特幣的歷史與引申波動率，反而成了一種獨特優勢。這種高波動性對以交易波動率為生的對沖基金（如進行 Gamma 交易的基金）構成了巨大吸引力。結果是，ETH 財庫公司能以更優厚的條件（更高的估值）發行可轉債，降低融資成本。波動性在此不再是純粹的風險，而被轉化為吸引特定機構投資者的“誘餌”，從而為飛輪的啟動提供了更便宜、更充裕的燃料。
2. 原生收益提供了內生的“穩定器”
比特幣財庫（如 MSTR）支付債券利息或優先股股息，本質上依賴于在市場上增發股票來換取現金，這一行為高度依賴市場的流動性和股價的穩定。而以太坊的 PoS 機制賦予了 ETH 內生的生產力——即通過質押、再質押等方式可以產生穩定且可觀的原生收益。這意味著 ETH 財庫公司可以利用這部分收益來覆蓋其融資工具的利息成本，從而極大地降低了對市場的依賴。
3. mNAV 溢價構成了飛輪的“加速器”
市值與凈資產價值之比（mNAV）是衡量財庫公司估值的關鍵指標，反映了市場對其未來增值能力的預期。由于 ETH 的原生收益機制能在不依賴額外融資的情況下，持續增加公司每股對應的 ETH 數量，市場自然愿意給予 ETH 財庫公司更高的 mNAV 溢價。mNAV 越高，飛輪的增值和加速效應就越強。
忽視單股幣的價格漲跌時正確做多 mNAV 的姿勢
如果你當前的策略是看好 mNAV, 并且認為以太坊可能有回調的風險, 那么忽視單股幣的價格漲跌的期權策略是最合適. 以 BMNR 為例, 此時你可能會想, 做多 10000 份 BMNR 加上做空 10000 份 ETHA 就可以簡單實現. 但實際上, 這是錯誤的對沖策略.
在僅做多 mNAV 時,我們需要考慮 BMNR、SBET、ETHA 等的每股內在價值.即每一股背后實際代表了多少單位的 ETH。 這可以看作是該工具以 ETH 計價的“凈資產值”.
計算方法: 每股 ETH 含量 = 總 ETH 持有量 / 總發行股數
對于 ETHA 來說,它的計算過程如下:首先,ETHA 某一日的指示性籃子以太坊數量的計算方法是：將次日的預估凈資產價值（NAV）乘以每個籃子中的份額數量（40,000），再除以當日的 CF 基準指數.
根據 https://www.ishares.com/us/products/337614/ishares-ethereum-trust-etf 的數據,40000 股對應的以太坊數量是 302.56 個.
302.57/40000=0.00756 ETH
即 1 ETHA = 0.00756 ETH
對于 BMNR 來說,它的計算過程如下:
流通股數: 173,496,950 股
持有 ETH 數量:1,570,000
即 1 BMNR = 0.00904 ETH
在確定了兩種資產的“ETH 含量”后，下一步就是計算對沖比率:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
根據收盤價: 1 ETH = 4840
1 BMNR 的內含價值為: 0.00904*4840 = 43.75
BMNR 的收盤價是 53.49
BMNR 的 mNAV = 53.49/43.75 = 1.22
按照相同的算法,計算 SBET 的 mNAV:流通股數: 168,866,724 股 740,800 ETH 得到: 1 SBET = 0.00438 ETH
根據收盤價: 1 ETH = 4840
1 SBET 的內含價值為: 0.00438*4840 = 21.19
SBET 的收盤價是 20.87
SBET 的 mNAV = 21.19/20.87 = 1.015
SBET 與 ETHA 的對沖比例為: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
SBET 的 mNAV 小于 BMNR 的, 當以太坊來到歷史新高附近時, 有不小的可能性面臨回調或者進入寬幅震蕩, 按照本節標題的操作思路. 我們依然看好 mNAV 的飛輪繼續正向運行即 SBET 或者 BMNR 不會在到期日前跌破內在價值, 但是又不想承擔以太坊劇烈回調導致的凈值縮水. 那么應該預計當 ETH 的跌幅大于 SBET 或者 BMNR. 在 SBET 和 BMNR 之間選擇 mNAV 較小的一方去做多,風險最小.
以 250905 為例:
我們應該操作配比相同的 SBET 賣出 PUT 和 ETHA 的買入 PUT: SBET 賣出 20.5 PUT*19 得到的權利金是 2,888 美元
按照 SBET 內含價值計算跌幅為: 3.2%
ETHA 經歷同樣跌幅的價格為: 35.39
最接近的行權價是 36, 因此 ETHA 買入 35 PUT*11 支付權利金 1,507 美元
權利金收益為: 1381 美元
如果 mNAV 上漲或不變,那么獲得權利金收益. 但是 SBET 的跌幅一旦超過以太坊, 即 mNAV 下降那么則會出現虧損. 按照 SBET 當前的溢價水平來說, 這種情況意味著溢價進入水下,DAT 的飛輪可能被按下暫停鍵.
因此, 此策略的配置思路應該是:看好本輪以太坊的行情并未結束, 即 mNAV 應該穩中上漲, 但是認為以太坊短期內存在回調.因此以做多 mNAV 為目的, 忽略單股單幣的價格變化. 當然, 這個策略也有缺點, 即 ETH 暴跌，市場可能預期“增發飛輪失效”，SBET 的股價往往會比 ETH 跌得更狠。在這種極端情況下，Put 賣方敞口會吃大虧，而 ETHA Put 對沖不夠。又或者如果市場情緒轉負（預期增發失敗、ETH 回調周期長），溢價可能進入水下并持續下降。
當幣股增發, 導致溢價下降時, 應該怎樣做空 mNAV?
對于 SBET 和 BMNR 這類業務模式核心為持有并增持 ETH 的公司, 其股價表現不僅取決于 ETH 的價格, 還受到公司自身資本運作的深刻影響, 其中最核心的就是通過增發新股來融資購買更多 ETH 的循環模式。在 ETH 價格持續上漲的牛市中, 這種模式看似能夠創造價值, 但其背后隱藏著對現有股東權益的持續稀釋。這種稀釋效應是數學上的必然, 最終將破壞其“永恒增長”的邏輯。
股權稀釋的核心機制
要真正理解股權稀釋的運行邏輯，可以從一個量化推演的框架出發。其基本出發點在于，增發意味著同一家公司對應的資產要被更多股份分攤，除非市場在理想化的情況下毫無反應（即愿意接受額外的供給而維持估值不變），否則老股東的相對權益必然會被削弱，新資金進入的本質就是價值在股東之間的重新分配。
初始設定：
- 公司持倉：假設公司資產為價值 2 億美元的 AI 初創公司股權組合，無任何債務，因此凈資產（NAV）即為 2 億美元。
- 市值：市場給予其 2.5 億美元的估值，這體現了 25%的溢價。這部分溢價可能源于市場對 AI 賽道的狂熱追捧或對該公司投資眼光的極高預期。
- 股本規模：設定為 Q 股。
- 每股凈資產（NAV）：200/Q 美元。
- 每股價格：250/Q 美元。
市場愿意用 1.25 美元去購買公司持有的每 1 美元資產，這個 25%的溢價就是后續增發循環可以啟動的“燃料”。
第一次增發：
- 融資規模：公司決定透過發行新股募集 1 億美元，并將資金全部用于投資新的 AI 項目。為維持市價穩定，增發必須以現行股價 250/Q 美元進行。
- 新增股數（M）： M=1 億美元÷(250/Q)=0.4 Q 股。
- 新股本總量： Qnew=Q M=Q 0.4 Q=1.4 Q 股。
- 新資產總額： Anew=2 億美元 1 億美元=3 億美元。
- 新每股凈資產： NAVnew=3 億美元÷(1.4 Q)≈$214.29/Q 美元。 與原先的 200/Q 相比，每股內在價值確實提升了。
- 新市值（假設股價維持）： 市值 new=(250/Q)×1.4 Q=3.5 億美元。
- 新的溢價： 溢價 new=(3.5 億÷3 億)?1≈16.67%。
從賬面看，每股凈資產增加，股價保持不變，公司市值也顯著放大。但其實質是，原有的 25%溢價被稀釋到了 16.67%。
價值轉移如何發生：
新融入的 1 億美元資產，現在由所有股東（新、老）共同擁有。老股東的持股比例從 100%下降到了 Q/1.4 Q≈71.43%。
他們在 3 億美元的新資產總額中擁有的權益約為 3 億×71.43%≈2.14 億美元。雖然這比他們最初擁有的 2 億美元資產多了 1400 萬美元，但他們失去的是對原有高溢價的部分索取權。新股東用 1 億美元，不僅買到了 1 億美元的資產，還“免費”享受了公司整體的部分市場溢價，相當于以折扣價入場。
若循環繼續：
假設公司持續采用此策略，每次都募集相當于當時市值 40%的資金：
- 第 1 輪后：資產 3 億，市值 3.5 億，溢價 16.67%。
- 第 2 輪：再融資 1.4 億（3.5 億的 40%），總資產將變為 4.4 億，而新市值（若股價不變）將達到 4.9 億，溢價被進一步稀釋至約 11.36%。
- 第 3 輪后：資產規模繼續擴大，但溢價將會繼續下滑。
隨著輪次增加，溢價將無限逼近于 0。最終，當增發價只能等于每股凈資產時：
- 每股凈資產不再增加。例如，資產為 K，股本為 P。此時增發只能以 K/P 的價格進行。若增發 0.3 K 的資金，則新增股數為 0.3 P。新資產為 1.3 K，新股本為 1.3 P，每股凈資產為 (1.3 K)/(1.3 P)=K/P，與增發前完全一樣。
- 增發的“魔力”失效。沒有了溢價空間，增發不再具有提升每股凈資產的表面效果，新老股東之間變成了純粹的零和博弈。
為什么這種效果不可避免：
- 市場不會永遠配合：投資者會進行估值分析，一旦他們意識到公司的增長僅僅依賴于外部輸血而非內生性盈利，市場給予的溢價就會迅速收縮，導致股價下跌，從而破壞“按市價增發”的前提。
- 稀釋是算術必然：除非公司能用新資金創造出遠超市場平均水平的回報率（g），且該回報率能持續跑贏股本的稀釋率，否則從長期股東價值的角度看，稀釋就是一個必然發生的數學結果。
最終可以看到，增發過程雖然在短期內可能被“資產規模放大”和“標的資產上漲”等光環所掩蓋，但其核心是老股東的權益被逐漸讓渡給新股東，后者以更低的成本分享了公司過往積累的價值和溢價。融資規模相對于市值的比例越大，這種稀釋效應就越快。
看空 mNAV 的策略：預計 BMNR 因增發稀釋而漲幅不及 ETHA 時
基于此你應該制定怎樣的策略呢? 首先, 我們看好牛市繼續,因此這是對于 BMNR 即將增發行為做一個進攻型保護策略.
我們認為其股價表現弱于以太坊本身時，并且需要一個能夠對沖掉以太坊價格波動，純粹做空其 mNAV 的策略。
簡單地做空 BMNR 并做多 ETHA 是一種方向性的賭注，但不夠精確。為了精準地做空 mNAV，我們需要利用期權，并嚴格遵循其每股內在價值（以 ETH 計價）進行對沖。
第一步：計算每股內在價值
我們需要復用之前的計算，確定兩種資產以 ETH 計價的“凈資產值”（NAV）。
- ETHA 的 ETH 含量:根據 iShares 官網數據，1 ETHA ≈0.00756 ETH
- BMNR 的 ETH 含量:根據其持有的 ETH 數量（1,570,000）和流通股數（173,496,950），1 BMNR ≈0.00904 ETH
第二步：確定對沖比率
為了在交易中剝離 ETH 本身價格變動的影響，我們必須根據它們的“ETH 含量”來計算對沖比率。
對沖比率:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
這意味著，從內在價值來看，6 股 BMNR約等于5 股 ETHA所代表的以太坊價值。
第三步：構建做空 mNAV 的期權策略
我們的目標是：
因此，正確的操作應該是買入 BMNR 的看跌期權并賣出 ETHA 的看跌期權。
- 買入 BMNR PUT: 這是我們策略的核心。如果 BMNR 股價下跌，或者漲幅不及預期，這個頭寸會獲利。
- 賣出 ETHA PUT: 這是對沖和資金成本的來源。我們賣出 ETHA 的 PUT，收取權利金，表達了我們“不認為 ETHA 會比 BMNR 表現更差”的觀點。這個操作對沖了 ETH 市場的整體下跌風險。如果 ETH 不大跌，這個頭寸將通過收取權利金而獲利。
以 250905（2025 年 9 月 5 日到期）的期權為例:
假設當前價格：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (基于 $4840/ETH * 0.00756)
我們應該按照6:5的比例操作：
凈成本: 策略總成本 = 支付的權利金 - 收到的權利金 = $3,000 - $2,100 = $900 美元
這是一個凈支出的策略，因此最大虧損就是支付的 900 美元。
策略的損益分析
- 盈利情景（mNAV 下降）:
- BMNR 漲幅不及 ETHA: ETH 上漲 10%，ETHA 價格從 36.5 漲到 40.15。理論上 BMNR 應從 53.49 漲到 58.8。但由于增發稀釋預期，BMNR 只漲到$55。此時，雖然您的 BMNR PUT 是虧損的，但其虧損幅度小于 ETHA PUT（已變為價外廢紙）帶來的收益，相對價值的變動使整個策略組合獲利。
- BMNR 跌幅大于 ETHA: ETH 回調 5%，ETHA 價格跌至 34.6。理論上 BMNR 應跌至 50.8。但市場恐慌情緒導致 mNAV 收縮，BMNR 跌至$48。此時，您買入的 BMNR PUT 價值大增，其增值超過了賣出的 ETHA PUT 所帶來的虧損，策略整體盈利。
- 虧損情景（mNAV 上升或不變）:
- BMNR 漲幅超過 ETHA（mNAV 擴張）: 市場情緒狂熱，ETH 上漲 10%，但 BMNR 作為高 beta 資產上漲了 20%。此時 BMNR PUT 將變為深度價外，價值歸零，而賣出的 ETHA PUT 也價值歸零將損失全部的凈成本（900 美元）。
- ETH 暴跌: 如果 ETHA 價格暴跌（例如跌破$30），賣出的 ETHA $36 PUT 會帶來巨大虧損，這個虧損可能超從 BMNR PUT 中獲得的收益，導致整體策略虧損。
每個策略都有對應思路, 并不存在完美的解法. 但是當你對當前市場環境有了判斷之后, 對應的期權組合會在你正確判斷時抵御風險或者給予額外的獎勵.
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