作者：司馬聰 AI 頻道
金融領域沒有任何策略是萬無一失的。微策略（MicroStrategy）作為一家以比特幣為核心資產的公司，其商業模式和投資邏輯近年來備受爭議。本文將深入探討微策略的融資困境、估值溢價及其為何在比特幣價格高點買入等核心問題。
前言
近日，社交媒體上關于微策略模式可能運轉停擺的討論引發廣泛關注。其根源在于微策略的 mNAV 指標不斷縮水，股價下跌，導致融資受阻，甚至可能陷入停擺。
數據顯示，微策略的股價并未跟隨其比特幣持倉量的增長而上漲。相較于 7 月份的階段性高點，股價已大幅下跌超過 20%，而同期比特幣價格卻未出現顯著波動。
2025 年第二季度財報電話會議上，微策略曾承諾不會在 mNAV 低于 2.5 倍的情況下發行新普通股，除非出于特定義務。然而，這一承諾迅速被打破。2025 年 8 月 18 日，公司宣布允許在 mNAV 低于 2.5 倍的情況下發行股票，「如果管理層認為這有利」。此舉引發了投資者強烈不滿，認為這是對股東權益的侵害。
8 月 20 日，微策略進一步下調股票增發門檻，以便為比特幣購入籌集更多資金。與此同時，今年提起的集體訴訟指控該公司對其比特幣戰略和財務狀況作出誤導性陳述。
微策略的財務狀況
從財務數據來看，微策略的 mNAV 從 2024 年 11 月的 3.89 倍降至 2025 年 8 月的 1.56 倍，已大幅收斂。
2024 年的財務數據顯示：
- EBITDA：-18.5 億美元（極大虧損，反映主營業務壓力和比特幣劇烈波動）
- 含杠桿自由現金流：-6,651 萬美元（公司實際流出的現金，利息與投資支出后「現金赤字」）
這些數據表明，即使 EBITDA 為負，公司仍需支付利息和資本支出，現金流壓力進一步加大，風險較高。
估值分析
我們使用最新數據，通過兩種方法對微策略進行估值：
SOTP（分部估值法）
隱含的比特幣股權價值
結論：
- MSTR 的隱含比特幣價值（941 億）明顯高于實際 BTC 市值（713 億）；
- 如果核心業務（軟件）價值為 0，則溢價 34%；
- 隱含 BTC EV = 1,085 億，對比實際 BTC 市值 713 億 → 溢價 52%；
- MSTR 股價 256.4 才能抹平溢價，需要繼續下跌 24%（336.57）；
- 假設數量不變，比特幣需漲到 15 萬才能抹平溢價（8-20 是 113335），需要上漲 32.35%。
不容忽視的現象
截至 2025 年 5 月，共有 199 家實體合計持有 301 萬枚 BTC（約合 3150 億美元），且這一數字仍在快速增長。
例如，Metaplanet 作為「日本版微策略」，2025 年 YTD 股價漲 145.59%。賽寬通信 (Sequans Communications) 通過債務和股權金融市場籌集了 3.84 億美元用于購買加密貨幣，消息公布后其股價飆升了 160%。
微策略的潛在危機路徑
微策略的暴雷可能并不需要比特幣價格大幅下跌。以下是潛在危機路徑：
- 起點：溢價收斂 —— MSTR 股價相對其持有 BTC 價值的溢價逐漸消失。
- 中間環節：MSTR 受限 —— MSTR 無法再以「高溢價」融資購入更多 BTC，市場預期其買盤枯竭。
- 直接傳導：需求減弱 —— 作為大買家的 MSTR 失去加杠桿能力，BTC 的需求端缺口被放大。
- 終點：BTC 下跌 —— 投資者預期惡化，BTC 價格出現系統性下跌。
- 反饋回路 —— BTC 下跌 → MSTR 資產縮水 → 股價更低 → 溢價轉折為折價 → 加速市場恐慌。
為什么微策略一直在比特幣價格高點買入
微策略的「買入」行為本身并非單純的增持策略，而是其商業模式中至關重要的一環。這種高點買入的行為，不僅強化了市場對其「信仰」的認知，還吸引了更多投機資金流入。
塞勒和微策略通過實際行動向市場傳遞信號：
- 「我們有足夠的信心，即使在當前的價格，也毫不猶豫地全倉買入。」
- 「與比特幣的未來價值相比，現在的價格微不足道?！?/li>
- 「不要擔心，跟著我們買就是了?！?/li>
這種策略的最終目的是通過展示「信仰」消除投資者的恐懼，從而確保資金持續流入。
兩個直接的證據
首先是塞勒一直在 X 平臺不斷發文報告其持有的比特幣數量和總市值，其次是其宣稱實現的賬面利潤。
結語
微策略的商業模式本質上是一個巨大的、單向的比特幣看漲期權。一旦市場不再相信它是「比特幣應許之地」的最佳代理，就可能陷入自動停止 → 反向清算的路徑。
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