原文作者：Artemis
編譯 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者 | Ethan（@ethanzhang_web3）
編者按：加密世界長期飽受估值體系混亂之困——同一代幣在不同平臺呈現迥異的供應量數據，致使市值計算失真、投資判斷失準。當傳統股市早已采用流通股等標準化指標時，鏈上估值卻仍在粗放式摸索。不久前，Artemis 與 Pantera Capital 提出“流通供應量”框架，將股市成熟的流通股概念引入加密領域，通過排除協議持倉等非流通代幣，為行業帶來可與傳統金融對標的價值標尺。這一變革或將成為機構級資金入場的關鍵基礎設施，更可能重塑整個加密資產的估值范式。
以下為全文內容，由 Odaily 星球日報編譯：
摘要
目前，加密數據提供商對同一代幣顯示的供應量指標存在巨大差異，這會嚴重影響市值或估值倍數（如市值/收入比率）的計算。Artemis 與 Pantera Capital 聯合提出名為"流通供應量"的簡易框架，其計算方式為總供應量減去協議總持有量。該模式類似于股市中的"流通股"概念（即總發行股數減去庫存股）。我們的目標是讓投資者在進行估值比較時，能夠更清晰地對代幣和股票進行同類對比。
引言
當購買股票時，投資者通常會關注以下幾個關鍵數據以了解股份數量：
- 授權股數——公司依法可發行的最大股份數量；
- 已發行股數——公司實際發行的股份總量；
- 流通股數——所有投資者持有的股份總數（不含公司持有的庫存股）；
- 流動股數——實際可供公開交易的股份數量。
為何這些數據至關重要？
因為這些指標能幫助投資者厘清：
- 所有權——投資者所購股份對應的公司經濟權益大小；
- 供應風險——未來可能涌入市場的額外股份數量；
- 流動性——股票在不易影響價格的情況下可順利交易的程度。
Source:Artemis
我們以 Uber 為例深入解析：
- 授權股數：50 億股 → Uber 依法可發行的最高股份限額。公開市場投資者幾乎從不參考授權股數；
- 已發行股數：約 21 億股 → Uber 實際發行的股份總量；
- 流通股數：約 20.9 億股 → 當前由 Uber 投資者持有的股份數量。這是公開市場投資者真正關注的股份數；
- 流動股數：約 20.7 億股 → 實際可在市場交易的股份數量。
試想：若以授權股數對 Uber 進行估值，其市值將高達 4690 億美元，預期市盈率驟增至 70 倍——這顯然有悖常理。授權股數從未被投資者用作企業估值依據，因為"授權股數×股價"并不反映真實經濟價值。
現實中，投資者基于流通股數（約 20.9 億股）對 Uber 進行估值。截至 2025 年 8 月 17 日，其市值約為 1959 億美元，預期市盈率為 30 倍。流通股數真實反映了公司價值的經濟所有權分布。
當前代幣供應指標的癥結
加密領域投資者目前主要參考"流通總量"（Circulating Supply），即公開市場可交易的代幣數量。但該指標存在嚴重缺陷：
- 某些統計包含鎖倉代幣，某些則排除；
- 部分計入國庫錢包持有量，部分予以剔除；
- 銷毀代幣是否扣除標準不一；
- 項目方悄然釋放代幣卻未明確披露。
與此同時，投資者常接觸的 FDV（完全稀釋估值）也存在問題：FDV=代幣價格×總供應量。這好比用 Uber 授權股數計算市值——假設所有股份立即流通，得出 4690 億虛高市值，顯然不符合經濟現實。
因此投資者陷入兩難：要么選擇失真的 FDV（包含全部潛在供應），要么采用定義混亂且標準不一的"流通供應量"（關鍵缺陷是常排除已發行但未解鎖的代幣）。
為何"流通供應量"是最佳折中方案？
"流通供應量"（Outstanding Supply）統計所有已生成代幣，同時排除協議持有的余額（如基金會、國庫或實驗室等非流通資產），堪稱加密領域的"流通股數"。
- 相比 FDV：更真實反映經濟現實；
- 相比傳統流通供應量：定義更清晰、標準更統一；
- 這一指標扎根于經濟實質，為投資者提供值得信賴的中間基準。
真實代幣例子 - Hyperliquid
為何流通供應量指標至關重要？
長期以來，加密領域默認采用 FDV（完全稀釋估值）=最大供應量×價格的估值方式。這好比用 Uber 50 億授權股數計算市值，會使其估值達到約 4690 億美元，而非 Google Finance 通常顯示的約 1960 億美元市值。
隨后行業轉向采用總供應量估值，但這仍會高估實際價值——因為總供應量包含協議持有的全部代幣。以 Hyperliquid 為例：其 10 億 HYPE 代幣中有 6%（6000 萬枚）由 Hyper 基金會持有。這些屬于協議控制的資產，可用于運營投入、生態資助或團隊激勵，其經濟屬性與投資者持有的代幣存在本質差異。
Source：Mint Ventures
因此，Hyperliquid 的流通供應量估值（約 208 億美元）最接近真實市值。這類似于股市中的流通股概念——排除庫存股后所有投資者實際持有的代幣總量。
相比之下，其循環供應量估值（約 105 億美元）更接近實際可流通交易的代幣規模，類似于股票中的流動股數。
這些供應量指標之所以關鍵，是因為基于 FDV 計算的市盈率或市銷率等估值倍數會被人為抬高——這實際上變相懲罰了像 Hyperliquid 這樣持有大量未釋放代幣的項目，使其在同行對比中處于劣勢。
注：我們對總供應量的定義與 CoinGecko 不同。CoinGecko 統計所有代幣（不論權屬），而我們扣除已永久銷毀和未生成的代幣，確保總供應量真實反映影響估值的現存代幣數量。
為何現有數據存在矛盾？
目前投資者查看 HYPE 代幣時會發現，不同數據平臺呈現截然不同的數值：
DefiLlama 顯示的流通 FDV 為 278 億美元。以代幣價格 43 美元推算，其假設流通量約為 6.47 億枚——這甚至超過了當前 5.77 億枚的實際生成量。
CoinGecko 的循環供應量估值則為 145 億美元，暗示其認定流通量約 3.37 億枚。
但這個數字很可能被高估，因為 CoinGecko 未排除所有協議持有的錢包（如 Hyper 基金會、社區資助基金和援助基金）。實際上其中大量代幣尚未進入市場，真實流通量應該更低。
問題在于，這些差異會導致估值出現數十億美元的偏差。缺乏統一標準時，不同投資者對同一代幣的規模認知會產生巨大分歧。
這正是我們需要推行"流通供應量"與"更智能的循環供應量"的原因。代幣流通供應量標準不僅能提升透明度，更實現了與股票估值體系的橫向可比性。
Artemis 解決方案：推出流通供應量與智能循環供應量新標準
總供應量
定義：已生成（鑄造）的所有代幣總量（扣除銷毀部分）。可類比股市中的"已發行股數"。
計算公式：總供應量 = 最大供應量 - 未生成代幣 - 已銷毀代幣流通供應量（新增指標）
定義：現存所有代幣中排除協議自身持有的部分（包括基金會、DAO、實驗室或鎖倉分發合約）。排除協議持有代幣的原因類似于股市剔除庫存股——這些代幣雖存在卻不屬于外部投資者。唯有外部持有的代幣才反映真實所有權、流動性和市場價值。可類比股市中的"流通股數"。
Source：Artemis
計算公式：流通供應量 = 總供應量 - 協議總持有量其中協議總持有量包括：
- DAO/基金會持有——負責治理或生態發展的實體持有的代幣；
- 實驗室持有——在沒有獨立基金會時，實際承擔協議管理職能的實驗室實體持有的代幣（如生態基金、分發管理方）；
- 程序化分發合約——按預設規則自動向生態釋放代幣的智能合約；
- 閑置資金——由驗證者治理管理的鏈上基金中暫未部署的代幣（需經去中心化投票才能釋放）；
- 回購儲備（未銷毀）——協議回購但尚未銷毀的代幣。
智能循環供應量（優化指標）
定義：當前可立即交易的代幣數量。排除鎖倉代幣、尚未解鎖的內部/團隊持倉以及非流動性國庫錢包。可類比股市中的"流動股數"。
Source：Artemis
計算公式：循環供應量 = 流通供應量 - 鎖倉代幣為何需要雙重指標？
- 透明度——清晰區分已生成代幣與實際可交易代幣；
- 風險評估——預判未來可能進入流通的潛在供應量；
- 標準化——消除不同項目間的統計歧義；
- 真實市值——精準的循環供應量意味著更準確的估值；
- 可比性——實現跨項目的標準化橫向對比。
總結啟示：
股票市場無需猜測股份數量或潛在供應量，這種清晰度構建了市場信任。
加密領域也應如此。若行業想要獲得機構信任，就必須提供機構級別的透明度。通過流通供應量與智能循環供應量標準，投資者終將獲得與傳統金融市場同等的透明化體驗。
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