作者：danny 來源：X，@agintender
巨鯨如何利用$XPL在Hyperliquid盤前交易的天時地利人和收割高手——即早期持有者通過做空進行套期保值，從而形成“擁擠交易”，并最終被“點火策略”引爆——并非偶然的市場波動，而是一種源于盤前市場結構性缺陷的系統性風險。
事情要從Ai 姨的推文說起：
本文不評價$XPL事件的來龍去脈，而是想跟大家聊一下“盤前交易市場”的一些結構性和系統性風險點。模式有優勢就有劣勢，這個事情無關對錯高下，本文旨在指出其中的風險點及其產生緣由。
第一節、一種新范式：盤前交易
盤前交易（更準確地說是“預上線交易”或“Pre-Launch Trading”）的核心是為一種尚未發行或公開流通的代幣創造一個合成市場。這并非對現有資產信息的反應，而是對未來資產的純粹價格發現過程。其交易標的并非代幣本身，而是一種期貨，有的平臺是現貨、有的是遠期OTC、有的是永續合約。
這種機制上的轉變從根本上改變了風險的性質。傳統盤前交易的主要風險是流動性不足和波動性加劇，但資產的存在性與基本價值是無可置疑的。而加密貨幣盤前市場引入了新的風險維度：首先是結算風險或轉換風險，即項目方可能永遠不會發行代幣，導致該市場無法轉換為標準現貨或永續合約市場，最終可能被暫?；蛳录?。
其次是價格錨定風險，由于沒有外部現貨市場作為價格參考，市場價格完全由平臺內部的買賣行為決定，形成了自我參照的閉環，這使得市場更容易受到操縱。因此，加密貨幣盤前交易的創新之處在于憑空創造了一個市場，但其代價是構建了一個結構上更為脆弱、風險性質更多元的交易環境。
不是大家不知道這個風險，但是交易所可以獲取流量、做市商可以提前做到“價格發現”、項目方/早期投資人可以“對沖風險” —— 在多方獲利的前提下，大家都默許這種安排（風險）。
第二節、DEX對沖是蒙著眼在鋼絲上耍雙刃劍
2.1 理性的對沖者：為何早期持有者做空盤前期貨以鎖定價值
一個新代幣在 TGE 之前，其早期持有者（包括私募投資者、團隊成員、空投接收者等）面臨一個共同的困境：他們手中持有的是尚未流通、無法交易的代幣或代幣領取權，但這些未來資產的價值卻暴露在巨大的市場不確定性之下。一旦代幣上線交易，其價格可能遠低于預期，導致紙面財富大幅縮水。
盤前期貨市場為這一困境提供了近乎完美的解決方案。通過在盤前市場做空等量的永續合約，持有者可以提前鎖定其未來代幣的賣出價格。例如，一個預計將收到 10,000 枚代幣的空投用戶，如果在盤前市場該代幣的期貨價格為 3 美元，他可以通過做空 10,000 份合約來對沖風險。無論 TGE 時現貨價格是多少，他的總收益都將被鎖定在約 30,000 美元（忽略交易成本和基差）。這種操作的本質是構建一個delta-neutral 的頭寸：其現貨多頭（持有的待領取空投）的風險被其期貨空頭（做空的永續合約）所抵消。對于任何理性的風險規避者而言，這都是一個標準且明智的金融操作。
2.2 擁擠交易的形成：當集體對沖創造出集中的脆弱性
當大量市場參與者基于相似的邏輯、在同一時間點、采用相同的策略進行交易時，“擁擠交易”（Crowded Trade）便應運而生。這種風險并非源于資產基本面（外生性風險），而是源于市場參與者行為的高度相關性，是一種內生性風險。
如果你之前看過ALPACA那期，就知道這個操作就是個”市場共識“ ——有市場共識，就有方向；有方向，就有機會；有機會就有博弈。
在盤前市場中，這種擁擠現象是結構性的和可預見的?？胀逗驮缙诖鷰欧峙涞男再|決定了會有一個龐大、同質化的群體（即代幣接收者），他們在同一時間點（TGE 之前）面臨完全相同的風險敞口，并擁有完全相同的對沖動機（做空）。與此同時，愿意承擔風險、買入這些期貨合約的投機者群體則相對較小且分散。這種天然的多空失衡，不可避免地導致了市場在空頭方向上的極度擁擠，形成了一個典型的擁擠空頭。
擁擠交易的最大危險在于其脆弱性。由于絕大多數人都站在船的同一側，一旦出現迫使他們平倉的催化劑（例如價格的逆向波動），市場上將缺乏足夠的對手方來吸收這些平倉訂單。這將引發一場“踩踏式”的“逃離出口”，導致價格出現極端、劇烈的單向運動。對于擁擠的空頭頭寸而言，這種踩踏表現為一場毀滅性的軋空。這個原本用于風險管理的對沖工具，由于其集體性的使用，反而創造了一個新的、更大的系統性風險點。
2.3 識別失衡：通過數據分析探測擁擠狀況
雖然單個交易者無法確切知道有多少人與自己持相同頭寸，但通過分析公開的市場數據，可以有效地識別出擁擠交易的跡象。
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未平倉合約OI分析：OI 是衡量市場中未平倉衍生品合約總數的關鍵指標，它反映了流入該市場的資金總量和市場參與度。在盤前市場中，如果 OI 持續、快速地上升，而價格卻停滯不前甚至小幅下跌，這是一個強烈的信號，表明大量資金正在涌入空頭頭寸，形成了看跌共識，即擁擠空頭正在形成。
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鏈上數據分析：盡管代幣尚未流通，但分析師可以通過區塊鏈瀏覽器追蹤與空投相關的活動。通過分析符合空投條件的錢包數量、代幣分配的集中度以及這些錢包的歷史行為，可以大致估算出潛在需要對沖的“現貨”頭寸總量。一次規模巨大且分散的空投，往往預示著更強的對沖需求和更高的擁擠風險。
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資金費率與價差：在像 Hyperliquid 這樣設有資金費率的平臺上，持續為負且不斷加深的資金費率是空頭占據主導地位的直接證據。在 Aevo 這樣的平臺，雖然沒有資金費率，但持續擴大的買賣價差以及賣盤一側遠大于買盤一側的訂單簿深度，同樣可以反映出單邊的賣壓。
這一系列分析揭示了一個深刻的現象：盤前市場中的“擁擠對沖”并非市場失靈的意外，而是系統設計的必然產物?？胀稒C制創造了一個龐大且動機一致的群體，而盤前市場則為他們提供了完美的對沖工具。個體層面的理性行為（對沖風險）匯聚成了集體層面的非理性狀態（一個極度脆弱的擁擠頭寸）。這種脆弱性是可預見的，它系統性地將大量尋求避險的交易者集中起來，為那些理解并有能力利用這一結構性缺陷的捕食者，創造了一個完美的獵物池。
軋空/多并不需要理由、敘事、用途，而是當資金達到一定程度的時候，就會吸引鯨魚和博弈 —— 合約版本的懷璧其罪。
第三節：點火時刻：利用擁擠交易與觸發連鎖清算
3.1 動量點火：一種捕食性交易策略的機制
動量點火（Momentum Ignition）是一種復雜的、通常由高頻交易者或大型交易基金執行的市場操縱策略。其核心目標并非基于基本面分析，而是通過一系列快速、激進的交易，人為地制造出價格的單向動量，旨在觸發市場上預設的止損單或強制平倉（清算）線，然后從由此引發的連鎖反應中獲利。
該策略的執行通常遵循一個精確的“攻擊序列”：
探測與鋪墊：攻擊者首先會通過提交一系列小額、快速的訂單來測試市場的流動性深度，并制造出需求正在增長的假象。
激進下單：在確認市場深度不足后，攻擊者會在極短的時間內，通過大量的市價買單猛烈沖擊訂單簿的賣方。這一階段的目標是迅速、暴力地推高價格。
觸發連鎖反應：價格的急劇拉升會觸及大量擁擠空頭頭寸的強制清算價格。一旦第一個清算被觸發，交易所的風險引擎會自動執行市價買單以平掉該空頭頭寸，這進一步推高了價格。
收割利潤：最初的攻擊者，在第一、二階段已經建立了大量的多頭頭寸。當連鎖清算開始，大量被動的買盤涌入市場時，攻擊者便開始反向操作，將自己手中的多頭頭寸賣給這些被強制平倉的買家，從而在自己一手制造的虛高價格上實現利潤。
3.2 完美的獵物：非流動性與擁擠空頭如何創造理想的攻擊環境
盤前市場為動量點火策略的實施提供了近乎完美的溫床。
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極低的流動性：如前所述，盤前市場的流動性極其匱乏。這意味著攻擊者只需相對較少的資金，就能對價格產生巨大的影響。在流動性充裕的成熟市場中可能耗資巨大的操縱行為，在盤前市場中變得成本低廉且高效。
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可預測的清算集群：由于大量對沖者采用相似的入場價格和杠桿率，他們的強制清算價格會密集地分布在市場價格上方的一個狹窄區間內。這形成了一個清晰、可預測的“清算集群”。攻擊者非常清楚，他們只需要將價格推高到這個區域，就能引爆整個連鎖反應。這與傳統市場中的“獵殺止損” 行為邏輯一致，即攻擊者專門針對已知的止損單密集區進行攻擊。（通過liquidation map）
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單邊市場結構：擁擠的空頭意味著在價格上漲過程中，幾乎沒有自然的買方力量來吸收攻擊者的賣壓。價格可以毫不費力地一路上行，直到撞上清算集群這堵“墻”。一旦撞上，被動的清算買盤就成為了推動價格繼續上漲的“燃料”。
3.3 瓦解：從定點清除到全面的連鎖清算
整個過程是一場精心策劃的、分階段的瓦解。
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軋空：動量點火策略引發的初始價格飆升，首先會觸發第一批杠桿最高、最脆弱的空頭頭寸的清算。這些頭寸被強制平倉所產生的買盤，進一步推高了價格，形成了典型的軋空行情。
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連鎖清算：被第一輪軋空推高的價格，現在又達到了第二批、第三批空頭頭寸的清算線。這形成了一個惡性的正反饋循環：清算導致價格上漲，價格上漲又觸發更多的清算。市場進入失控狀態，價格在極短時間內垂直拉升，形成圖表上常見的、長長的上影線，即所謂的“騙子燭”。
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最終結局：對于那些尋求對沖的早期持有者來說，他們的結局是“爆倉”——保證金被耗盡，對沖頭寸被強制平倉，蒙受了巨大的資金損失。他們不僅失去了為保護現貨價值而設立的“保險”，反而為此付出了慘重的代價。當連鎖清算耗盡了所有可供清算的空頭頭寸，且攻擊者完成利潤收割后，價格往往會迅速回落至其初始水平，留下一片狼藉。
從更深層次分析，盤前市場中的動量點火策略已超越了簡單的市場操縱范疇、或者說它就不是市場操縱，更像是一場資金之間的博弈。
它是一種基于市場微觀結構缺陷的結構性套利。攻擊者利用的是公開的信息（空投規模）、平臺的設計（杠桿機制）和可預測的群體行為（集體對沖），通過計算攻擊成本（在低流動性市場推高價格所需資金）和潛在收益（引爆清算集群后的利潤），執行了一場近乎確定性的博弈。他們的利潤并非來自對資產價值的正確判斷，而是來自對市場失靈的精準利用和放大。
知其然，且知其所以然
愿我們始終保持著一顆敬畏市場之心。
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