一年前，“科創(chuàng)板八條”明確支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)上市和融資。如今一年后，成效幾何？

6月17日，科創(chuàng)板又新增受理了一單未盈利企業(yè)的IPO申請(qǐng)，這是去年6月19日“科創(chuàng)板八條”發(fā)布以來(lái)，科創(chuàng)板新增受理的第4單未盈利企業(yè)IPO申請(qǐng)，4家企業(yè)合計(jì)擬融資超160億元。另外，近一年6家上市未盈利企業(yè)依據(jù)“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，披露了再融資方案。

在支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)上市的政策暖風(fēng)中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和投行頗有感觸。華泰聯(lián)合證券執(zhí)行委員會(huì)委員、大健康行業(yè)部主管高元說(shuō)，政策持續(xù)加碼，為培育新質(zhì)生產(chǎn)力打開(kāi)了新空間，投行加速布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，將業(yè)務(wù)向更早、更小的優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)延伸。

“后續(xù)如果未盈利科技企業(yè)在科創(chuàng)板IPO數(shù)量有顯著增加，會(huì)進(jìn)一步改善一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期。”上海金浦智能科技投資管理有限公司總裁田華峰稱(chēng)。

作為未盈利企業(yè)，百利天恒稱(chēng)，優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度，可以提高審核效率，加速募投項(xiàng)目推進(jìn)，對(duì)未盈利企業(yè)發(fā)展起到較大助推作用。

當(dāng)然，科創(chuàng)板支持優(yōu)質(zhì)未盈利企業(yè)上市和發(fā)展，仍有待完善之處。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒認(rèn)為，需進(jìn)一步完善和優(yōu)化上市發(fā)行制度，設(shè)置更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)；鼓勵(lì)未盈利企業(yè)之間的并購(gòu)整合，促進(jìn)技術(shù)融合與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

未盈利企業(yè)上市趨勢(shì)如何？

支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市，這是“科創(chuàng)板八條”最受關(guān)注的舉措之一。

之后政策暖風(fēng)頻吹。今年5月22日，證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、發(fā)行監(jiān)管司司長(zhǎng)嚴(yán)伯進(jìn)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上亦強(qiáng)調(diào)“更大力度支持優(yōu)質(zhì)的未盈利科技企業(yè)上市，積極穩(wěn)妥推動(dòng)科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)新的案例落地。”

就在6月17日，上海兆芯集成電路股份有限公司的IPO申請(qǐng)獲得受理，擬融資41.69億元。該公司是“科創(chuàng)板八條”發(fā)布以來(lái)，科創(chuàng)板受理的第4家未盈利企業(yè)。

在這之前，西安奕斯偉材料科技股份有限公司、北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司、上海超硅半導(dǎo)體股份有限公司3家未盈利企業(yè)的IPO申請(qǐng)，相繼獲得受理。4家企業(yè)擬募資金額合計(jì)超160億元。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和投行方面也感受到了一些變化。“對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，‘科創(chuàng)板八條’是非常及時(shí)的強(qiáng)心針，有效地遏制住了一級(jí)市場(chǎng)募投兩端規(guī)模的急劇下滑，增強(qiáng)了投資機(jī)構(gòu)投資未盈利科技企業(yè)的信心，后續(xù)如果符合‘具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出’等標(biāo)準(zhǔn)的未盈利科技企業(yè)在科創(chuàng)板IPO數(shù)量有顯著增加，肯定會(huì)進(jìn)一步改善一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期。”田華峰對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)。

在高元看來(lái)，政策持續(xù)釋放支持未盈利企業(yè)上市的積極信號(hào)，但放寬盈利標(biāo)準(zhǔn)的限制并不等于放寬對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量的要求，在審核層面對(duì)于企業(yè)的硬科技屬性、關(guān)鍵核心技術(shù)等方面仍保持高標(biāo)準(zhǔn)。

那么，相較于慣常的IPO企業(yè)，投行助力未盈利企業(yè)上市更為關(guān)注哪些問(wèn)題？高元對(duì)第一財(cái)經(jīng)說(shuō)，投行首先要做的是精準(zhǔn)識(shí)別哪些企業(yè)是“優(yōu)質(zhì)”“科技型”未盈利企業(yè)。在服務(wù)該類(lèi)企業(yè)上市的過(guò)程中，相較于慣常的IPO企業(yè)，需要重點(diǎn)關(guān)注三方面：一是核心技術(shù)的領(lǐng)先性以及對(duì)應(yīng)研發(fā)活動(dòng)的真實(shí)性、合理性及合規(guī)性；二是商業(yè)化能力的可預(yù)期性和可驗(yàn)證性；三是估值水平的合理性。

在支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)上市的政策暖風(fēng)頻吹之下，未來(lái)未盈利企業(yè)的上市趨勢(shì)如何？

田軒預(yù)計(jì)，隨著政策細(xì)則完善和市場(chǎng)認(rèn)可度提升，更多高新技術(shù)領(lǐng)域的未盈利企業(yè)將獲得上市機(jī)會(huì)，未來(lái)兩年內(nèi)，監(jiān)管對(duì)未盈利企業(yè)上市的受理可能會(huì)顯著提速，每年借此上市的企業(yè)有望達(dá)到15至20家，以進(jìn)一步激發(fā)科技創(chuàng)新活力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

與盈利狀況良好且相對(duì)成熟的企業(yè)相比，未盈利企業(yè)由于其自身盈利模式、市場(chǎng)拓展等方面可能存在不確定性，上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更難預(yù)測(cè)，如何防范未盈利企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)？

“監(jiān)管機(jī)構(gòu)需設(shè)定合理的上市門(mén)檻，并加強(qiáng)信息披露要求，確保投資者充分了解風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)盈利可實(shí)現(xiàn)性的論證，包括核心產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)進(jìn)展、監(jiān)管審批路徑、市場(chǎng)容量等；延長(zhǎng)‘關(guān)鍵少數(shù)’限售期，防止大股東在企業(yè)尚未盈利前套現(xiàn)離場(chǎng)；同時(shí)，鼓勵(lì)未盈利企業(yè)建立健全內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升管理透明度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控措施。”田軒稱(chēng)。

再融資瓶頸緩解

針對(duì)已上市的未盈利企業(yè)，科創(chuàng)板也完善了配套制度。其中，“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”的再融資標(biāo)準(zhǔn)備受市場(chǎng)關(guān)注。

2024年10月，上交所正式發(fā)布“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施細(xì)則，允許符合條件的企業(yè)不再受30%的補(bǔ)流比例限制，但超過(guò)30%的部分只可用于主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)投入。

“過(guò)去，部分輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)為滿(mǎn)足融資要求，不得不進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，增加運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)，甚至出現(xiàn)募資完成后變更募投項(xiàng)目的情形。新政出臺(tái)后，科創(chuàng)企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際的運(yùn)營(yíng)模式，編制合理的募投項(xiàng)目，將更多資源投入研發(fā)，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。審核流程也因標(biāo)準(zhǔn)清晰而更為高效，提升了企業(yè)融資的可預(yù)期性。”國(guó)泰海通證券投資銀行部TMT行業(yè)一部副行政負(fù)責(zé)人鄔凱丞說(shuō)。

目前，已有9家科創(chuàng)板企業(yè)按照該標(biāo)準(zhǔn)披露再融資方案，募資規(guī)模近250億元，其中6家為上市時(shí)未盈利企業(yè)。

高元對(duì)記者稱(chēng)，從受理數(shù)據(jù)看，2025年以來(lái)全市場(chǎng)再融資申請(qǐng)受理量顯著增長(zhǎng)，呈現(xiàn)“政策紅利釋放—案例示范帶動(dòng)—市場(chǎng)熱度升溫”的良性循環(huán)。不難看出，隨著“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”的科創(chuàng)企業(yè)融資渠道進(jìn)一步暢通，政策正有效破解相關(guān)企業(yè)的融資瓶頸，推動(dòng)更多資源向技術(shù)創(chuàng)新前沿集聚。

“未來(lái)，在申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，相關(guān)企業(yè)在滿(mǎn)足‘輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入’量化指標(biāo)的前提下，可以參考已落地的案例，充分說(shuō)明是否符合輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，并論證研發(fā)投入的合理性、必要性及符合投向主業(yè)的要求，詳細(xì)披露募投項(xiàng)目的研發(fā)支出、成果轉(zhuǎn)化情況、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性等內(nèi)容。”鄔凱丞對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)。

他同時(shí)稱(chēng)，中介機(jī)構(gòu)也可以參考已落地的案例，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的盡職調(diào)查，出具專(zhuān)項(xiàng)核查報(bào)告，確保企業(yè)符合“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的要求。

整體從科創(chuàng)板已上市的未盈利企業(yè)情況來(lái)看，截至2025年5月底，科創(chuàng)板已支持54家上市時(shí)未盈利企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)，相關(guān)企業(yè)覆蓋創(chuàng)新藥、芯片設(shè)計(jì)、人工智能等領(lǐng)域，其中生物醫(yī)藥企業(yè)21家和集成電路企業(yè)18家。

這54家公司IPO籌資2027.31億元，截至2025年5月底，54家公司A股總市值合計(jì)1.43萬(wàn)億元，境內(nèi)外總市值1.90萬(wàn)億元，2024年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1740.89億元，營(yíng)收規(guī)模再創(chuàng)新高，增速高于板塊整體水平，同比縮虧逾30%。其中，已有22家公司上市后實(shí)現(xiàn)首次盈利并“摘U”，科創(chuàng)板累計(jì)已有22家未盈利企業(yè)成功摘“U”，占上市時(shí)未盈利企業(yè)總數(shù)的41%。

研發(fā)投入方面，2024年，54家未盈利企業(yè)合計(jì)研發(fā)投入459.44億元，同比增長(zhǎng)5.86%；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的中位數(shù)為37.74%，高于板塊研發(fā)投入中位數(shù)12.64%。

還有何待完善之處？

隨著“科創(chuàng)板八條”的深化實(shí)施，后續(xù)科創(chuàng)板還可以從哪些方面進(jìn)行完善，以更好支持科技創(chuàng)新，進(jìn)一步增強(qiáng)制度包容性、適應(yīng)性？

就支持未盈利企業(yè)上市而言，田華峰認(rèn)為，首先是要讓未盈利企業(yè)的IPO保持一定的比例，只有這樣才能維持住創(chuàng)業(yè)者與投資者的信心，只有退出渠道暢通了，才會(huì)有足夠的資金流向一級(jí)市場(chǎng)“投早、投小、投新”；其次，對(duì)于符合“具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出”等標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)硬科技企業(yè)，希望能包容隨著時(shí)間推移可以解決的規(guī)范性問(wèn)題。

高元認(rèn)為，如何理解政策支持的“關(guān)鍵核心技術(shù)”“市場(chǎng)潛力大”“科創(chuàng)屬性突出”，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)存在細(xì)化空間。因?yàn)椴煌袠I(yè)科技屬性、核心技術(shù)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差異較大，未盈利企業(yè)面臨的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有所不同。

從行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，2022年，上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第7號(hào)——醫(yī)療器械企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)醫(yī)療器械未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)維度進(jìn)行了細(xì)化，將原則性標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化為評(píng)價(jià)指標(biāo)維度和信息披露維度，便于市場(chǎng)主體結(jié)合行業(yè)特征進(jìn)行充分信息披露。

“除了醫(yī)藥和醫(yī)療器械以外，期待在未盈利企業(yè)主要分布且符合國(guó)家支持重點(diǎn)戰(zhàn)略的行業(yè)，將有更明確的針對(duì)未盈利企業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。”高元稱(chēng)。

從上市公司的角度來(lái)看，百利天恒董事長(zhǎng)朱義稱(chēng)，未來(lái)，期待科創(chuàng)板改革能進(jìn)一步優(yōu)化未盈利企業(yè)的持續(xù)監(jiān)管機(jī)制，豐富多樣化的再融資工具，強(qiáng)化對(duì)長(zhǎng)期研發(fā)型企業(yè)的估值引導(dǎo)，提升資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的耐心與韌性。

針對(duì)“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”這一再融資標(biāo)準(zhǔn)，鄔凱丞建議，監(jiān)管層可以進(jìn)一步細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的定義，比如將研發(fā)用固定資產(chǎn)（研發(fā)大樓等）從實(shí)物資產(chǎn)的合計(jì)中扣除，真正還原企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營(yíng)模式。同時(shí)，建議監(jiān)管層繼續(xù)提供操作指引，幫助企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)更好地理解和應(yīng)用新標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)更多符合條件的企業(yè)積極利用該政策工具。

田軒認(rèn)為，科創(chuàng)板更好支持科技創(chuàng)新，進(jìn)一步增強(qiáng)制度包容性與適應(yīng)性，需進(jìn)一步完善和優(yōu)化上市發(fā)行制度，設(shè)置更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，比如：降低市值門(mén)檻或延長(zhǎng)研發(fā)成果的認(rèn)定周期，適度放寬特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的上市要求。

針對(duì)未盈利上市公司，田軒建議，豐富并購(gòu)重組支付工具，如定向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等，降低交易成本，鼓勵(lì)未盈利企業(yè)之間的并購(gòu)整合，促進(jìn)技術(shù)融合與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同；完善股權(quán)激勵(lì)制度，允許更多形式的股權(quán)激勵(lì)方案，激發(fā)核心團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新動(dòng)力；同時(shí)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，確保信息透明度，提升投資者信心，形成良性循環(huán)。

AD：

鄭重聲明：本文版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載文章僅為傳播更多信息之目的，如作者信息標(biāo)記有誤，請(qǐng)第一時(shí)間聯(lián)系我們修改或刪除，多謝。