中國股市近期一個顯著趨勢是分紅和回購活動顯著增加。其中，許多國有企業走在了市場前列。這個趨勢造就了國企高股息分紅投資策略，許多高股息指數，尤其是國企高股息指數紛紛跑贏了大盤指數。
高分紅和高回購這一變化緣于一項 2024 年初的監管推動。提升股東回報已成為政府和監管機構的重點工作。此舉類似日本和韓國近年來的公司治理改革。公司治理改革被市場認可之后，大量國際資金涌入日本股市。
市場共識認為，中國市場利率結構性下行的同時，高股息率股票對于那些希望獲得高現金流的投資者來說是不二選擇，尤其是那些穩定的大型國有企業更是如此。然而，為什么日本長端利率在通脹預期的壓力下不斷上行，但是日本這個高分紅股市過去幾年表現也相當不俗？同時，當我們比較高股息指數回報變化和長期國債收益率變化，看到的卻是一種正相關關系——長端收益率上行，高股息股票回報反而上漲。因此，我們認為市場共識認為的長端利率下降而高股息股價上升的觀點有待商榷。
市場共識還認為高股息是衡量公司被低估的一個尺度。高股息在格雷厄姆的價值投資時期曾被認為是公司經營可能陷入困境的指標之一。在公司分紅政策不變的同時，由于市場對于公司經營心存疑慮并大幅拋售股票，從而導致公司股票價格極度壓低，股息率則人為被拔高。因為高股息買入并企圖獲得公司股價提升帶來的資本利得，就如2022年買了高息地產垃圾債企圖收高利息，但由于地產公司財務狀況陷入困境，最后連本金都虧了一般。
微觀經濟學上，高分紅并不能提高公司的股票價格。M&M 早已在他那篇獲得諾貝爾經濟學獎的論文里證明過了，如果公司的投資收益和資金成本都和股東一樣，那么公司無論是把當期收益留存、分紅或者再投資，公司的估值都不會改變。這是因為股東可以自行地復制這些經營策略，自己產生投資回報。因此，在公司金融里，公司的借貸、分紅、投資行為都不能改變公司的估值。當然，我們都知道，經濟學研究的是這個世界應該怎樣，而不是實際如何。
顯然，M&M 的論文忽略了人性。如果一個公司管理層并不能盡心盡力地履行其代理人職責，或者這個公司并沒有比股東更好的投資機會，那么這個公司的分紅策略反而將增加公司的估值。在這種情景里，公司分紅有效避免了公司投資策略中的雷區，為投資者回避了虧損，因此增值。
那么，我們是否可以把高股息作為國企治理水平提高的一個代理指標？
在激勵與監管的共同努力下，國有企業正積極提高股東回報，并引領市場趨勢。2023年，國有企業股息支付額增至1.24萬億元，較2019年增長約67%。同年，上市國有企業股票回購總額躍升至330億元，自2019年以來增長了近六倍。2024年以來，這一趨勢在加速。
從基本面看，國企股增加分紅和回購還有很大的空間。中國非金融企業資產負債表上持有逾2萬億美元現金，相當于其總市值的30%左右，遠高于全球多數市場。隨著結構性經濟放緩導致資本支出需求下降，成熟行業的大型公司現金流狀況預計將得到持續改善。實際上，過去幾年在MSCI中國的指數成分股里，資本支出和公司收入占比的確在不斷下行。
就股息而言，中國企業的支付率約為30%，在亞洲乃至全球范圍內都相對較低。雖然近年來港股回購勢頭增強，但A股市場回購活動仍處于相對早期階段。2023年，A股公司股票回購總額僅占自由流通市值的約0.2%。作為對比，過去十年標普500指數成分股的年均回購規模約占其總市值的2.1%。
股息支付頻率也在提高。以往很多大銀行等市場風向標股票通常每年僅支付一次股息。而在最新的季度報告中，部分銀行已計劃支付中期股息。這對國內散戶投資者而言，是一個頗具吸引力的特點。
大國企曾經在一段時期內表現持續遜于非國有企業。然而，過去三年，上市國有企業出現了顯著反轉。這背后一個關鍵因素是國有企業占主導的行業表現相對強勁。過去幾年，能源、公用事業、電信和金融板塊領漲市場。今年，中國銀行股股價創下歷史新高。相比之下，在宏觀環境疲軟的背景下，那些更易受收入下滑影響的行業表現力有不逮。
作為經濟形勢的反映，國內投資者也將資產負債表更為穩健、融資渠道更通暢、商業模式更具韌性的國有企業視為防御性避風港。隨著政府債券收益率大幅下降，高股息收益率股票——其中許多是國有企業——也成為了重要的投資主題。
簡言之，在當前的宏觀環境里，高分紅投資策略應該繼續有所表現。然而這個策略表現的決定性因子，很可能并非市場共識所理解的那樣。在中國市場，高分紅是公司治理水平不斷提高的重要標志。而公司治理是最終決定公司價值的關鍵因素。當然，低利率也可以提高公司估值，因為折現率低了。但是低利率并非由公司管理層水平決定的，而是央行貨幣政策的選擇。因此，投資者不應該為了一個不由公司做主的因素而付出額外的估值。又或者，投資者應該感謝央行，而非公司管理層。
（作者系蓮華資產管理公司管理合伙人、首席信息官，中國首席經濟學家論壇理事）
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