“智能汽車、AI終端設備、機器人等下游萬億級新場景的崛起，正驅動半導體行業進入新一輪技術應用爆發的大周期。”和利資本創始管理合伙人孔令國近日接受第一財經專訪時說。

“如果把全球半導體競爭比作1000米賽跑，國內企業目前大多只跑到300米的位置。”孔令國比喻道，半導體企業技術突破需要巨額資金投入，一級市場的資本支持有限，能否通過二級市場融資獲得“第二曲線”動力，將成為中國半導體企業能否跑完“剩余700米”的關鍵。

2025年7月13日，上交所發布《科創板上市公司自律監管指引第5號——科創成長層》，精準支持技術實現較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大、上市時處于未盈利階段的科技型企業。

“科創板科創成長層為半導體領域那些專注于核心技術研發、短期內難以盈利的企業提供了上市融資的機會，也有助于市場更清晰地識別和評估這類企業的風險與潛力。”孔令國說。

半導體行業正迎來新一輪技術應用爆發的大周期

過去三年，受中美對抗背景下自主可控戰略推動，國內半導體一級市場一度熱度飆升。政策引導、資本涌入疊加進口替代預期，使得從GPU、AI芯片到CPU等賽道的項目估值快速攀升。然而，隨著二級市場IPO收緊導致退出渠道收窄，疊加前期估值泡沫積累，半導體投資迅速冷卻，部分項目因退出預期不明朗陷入“高估值懸置”狀態，市場對半導體投資的樂觀情緒一度轉向謹慎。

“這種短期震蕩是行業周期的正常表現。”孔令國表示，半導體行業歷來存在“五年一大周期、兩年一小周期”的規律，技術迭代推動的應用爆發形成大周期，供需錯配引發的擴產與去庫存構成小周期。

“但周期波動的表象下，產業成長的核心邏輯從未改變。從90年代末的PC筆記本、2000年代的互聯網，到2010年代的智能手機與可穿戴設備，半導體行業的每一輪爆發均由下游應用驅動。如今，智能汽車、AI大模型、機器人等新場景正進入落地關鍵期，這些萬億級市場的成長，將為半導體產業注入持續十年以上的需求動能。”孔令國說。

判斷半導體投資是否仍有機會，下游應用的滲透進度是核心指標。當前，被視為半導體需求新引擎的幾大場景，均處于產業化初期：L4級無人駕駛尚未大規模商用，AI終端設備（AIPC、AI手機、智能手表、AI眼鏡、TWS耳機等）仍在探索殺手級應用，機器人的商業化落地還需突破成本與可靠性瓶頸。

“上述場景遠遠還未普及，半導體行業遠未到需求飽和階段。”孔令國表示，下游需求的持續釋放，正在重塑半導體產業的投資版圖。但除了高端進口替代外，和利資本更看重未來市場大爆發底層的半導體應用場景，例如算力中心、高帶寬低延遲的互聯通信技術以及不同AI端側應用。

“過去三年投的是‘從0到1’的有無問題，未來五年要投的是‘從1到100’的性能與成本突破。”孔令國強調，需求驅動的產業升級，將為半導體投資提供源源不斷的增量機會。

半導體技術的突破是下游應用爆發的前提，而下游應用的市場潛力則決定了半導體投資的價值邊界。這種共生關系使得投資決策必須先預判下游應用的成長節奏，對于一級市場基金而言，這種預判需與基金期限形成匹配。

“我們的基金期限通常是七、八年，必須確保所投項目能在期限內形成盈利或實現退出。”孔令國直言，這也是部分遠期技術暫不納入和利投資版圖的原因。聚焦未來3-5年有明確爆發潛力的下游應用（如智能汽車等智能終端），布局其背后的半導體需求，對于距離產業化過遠的技術，則保持研究與觀望，而非盲目投入。

“1000米的半導體競賽長跑，中國企業剛跑300米”

半導體行業的殘酷性在于其天然的寡頭壟斷屬性。在全球成熟市場中，每個細分賽道往往只有前兩三名玩家能夠存活，第三名之后的企業因難以進入下游供應鏈體系而逐步被淘汰。系統廠商的采購邏輯決定了這種格局：優先選擇性價比最優的頭部供應商，再以第二名作為備份方案，第三名及以后的企業基本喪失市場機會。

這種規律在國際市場已得到充分驗證：CPU領域長期由英特爾、AMD主導，GPU市場被英偉達、AMD占據核心份額，存儲器領域則形成三星、美光、SK海力士的三強格局。相比之下，國內半導體產業因近年政策推動與資本涌入，在各細分賽道均出現了數十家甚至上百家企業同臺競技的局面，但這只是產業發展初期的階段性特征。

“如果把全球半導體競爭比作1000米賽跑，國內企業目前大多只跑到300米的位置。”孔令國比喻道，當前的“群雄逐鹿”狀態終將隨著技術成熟度提升而進入洗牌期，最終能在細分領域沖進前三的企業才具備長期投資價值。這種優勝劣汰的過程雖然殘酷，卻是產業從“量變”到“質變”的必經之路。

孔令國表示，作為當前市場關注的焦點，國內GPU企業的發展進度頗具代表性。盡管部分企業已進入上市輔導階段，但從技術實力與產業競爭力來看，與國際巨頭仍存在代際差距。

英偉達的領先地位不僅體現在H100、B200等單芯片性能上，更在于其構建了從芯片到生態、從硬件到軟件的完整體系。尤其在AI大模型訓練場景中，數萬顆GPU的協同計算能力是核心競爭力，而國內企業目前仍聚焦于單芯片性能的追趕，尚未突破多芯片協同的系統級難題。正如孔令國所言：“單顆芯片的算力比拼意義有限，真正的差距在數萬顆芯片如何‘高效協同思考’。”

孔令國表示，GPU企業的持續研發需要巨額資金投入，一級市場的資本支持有限，能否通過二級市場融資獲得“第二曲線”動力，將成為決定其能否跑完“剩余700米”的關鍵。

科技企業創新突破需要給予“野蠻生長”的土壤

從國家戰略視角看，半導體產業的政策支持已展現出明確導向，但市場規律的作用同樣不可或缺。孔令國指出，半導體這類具有高壁壘、強科創屬性、需要長期投入的產業，難以完全依賴計劃模式發展。“要鼓勵創新突破，就得給予‘野蠻生長’的土壤。”

“對于二級市場而言，政策既要支持科創企業突破，又要保障股民利益，這種平衡本身就極具挑戰。”孔令國坦言，畢竟即便是專業投資人，也難以精準預判初創科技企業的最終走向。

在產業發展的關鍵節點，資本市場的制度創新尤為重要。2025年7月13日，上交所發布《科創板上市公司自律監管指引第5號——科創成長層》，科創板科創成長層是為進一步深化科創板改革，增強制度包容性而設立的層次，精準支持技術實現較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大、上市時處于未盈利階段的科技型企業。

“科創板科創成長層不僅為半導體領域那些專注于核心技術研發、短期內難以盈利的企業提供了上市融資的機會，也有助于市場更清晰地識別和評估這類企業的風險與潛力。”孔令國表示，“野蠻生長”并非無序擴張，市場自然會通過競爭淘汰低效產能，最終留下真正具備技術壁壘與成本優勢的企業。若過度擔憂“泡沫”而限制投入，反而可能錯失產業突破的窗口期。

對于產業投資人而言，經歷過幾輪周期更迭后更清楚，下游需求的爆發才剛剛開始，中高端替代的征程遠未結束。“今年是科創板設立的第六年，科創成長層政策的出臺，無疑為這一征程增添了強勁動力，有望推動半導體產業在技術突破、國產替代與國際競爭中邁出更堅實的步伐。”孔令國說。

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