【編者按】
《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》是橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐站在全球政治、經(jīng)濟格局變化的重要節(jié)點，針對迫在眉睫的債務(wù)問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出的警示。他通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創(chuàng)造性地總結(jié)了人類歷史中反復(fù)上演的“大債務(wù)周期”及其發(fā)展必經(jīng)的階段。
從《原則》《債務(wù)危機》《原則：應(yīng)對變化中的世界秩序》到《國家為什么會破產(chǎn)》，瑞·達利歐始終致力于探索事物變化背后那些永恒而普遍的力量。在這本書中，達利歐探究的是信貸、債務(wù)對經(jīng)濟、政治乃至國際秩序的周期性影響，他不僅直觀地展現(xiàn)了債務(wù)是如何導(dǎo)致國家破產(chǎn)乃至政體崩潰等危機的，更給出了“和諧的去杠桿化”的財政策略。達利歐通過本書告誡世人，必須重視經(jīng)驗與規(guī)律，不能因歷史上的重大危機從未在有生之年出現(xiàn)過就輕視了其深層力量，因為它們很有可能即將發(fā)生。
經(jīng)出版社授權(quán)，第一財經(jīng)節(jié)選書中部分篇章，以饗讀者。
一個國家的債務(wù)及其增長是否存在極限？
如果政府債務(wù)增長未能放緩，那么利率及其影響將會如何？
一個擁有主要儲備貨幣的大國（比如美國）是否會破產(chǎn)？倘若會，那又將引發(fā)怎樣的連鎖反應(yīng)？
是否存在一種我們可以追蹤的“大債務(wù)周期”？它能否告訴我們何時該對債務(wù)問題感到擔憂，以及應(yīng)對之策是什么？
這些問題不僅僅是經(jīng)濟學(xué)家需要探討的學(xué)術(shù)問題。它們是投資人、政策制定者以及其他大多數(shù)人都必須回答的問題，因為答案將對我們所有人的福祉和行動產(chǎn)生巨大的影響。然而，目前并不存在明確的答案。
當前，部分人認為政府債務(wù)及其增長不存在任何限制——尤其對儲備貨幣發(fā)行國而言。這是因為他們相信，擁有全球廣泛接受的儲備貨幣的國家，其央行總能通過印鈔來償債。而另一部分人則認為，高企的債務(wù)水平與快速擴大的債務(wù)規(guī)模正預(yù)示著重大債務(wù)危機的臨近，但他們并不確切知道危機會以何種方式、在何時到來，也不清楚其影響會是什么。
那么，長期債務(wù)周期呢？盡管“商業(yè)周期”已被廣泛認知，且部分人意識到其由短期債務(wù)周期驅(qū)動，但長期債務(wù)周期并非如此——它既無人承認，也鮮少被討論。我在教科書里找不到任何相關(guān)研究或論述，甚至當我與世界頂尖經(jīng)濟學(xué)家（包括現(xiàn)任或前任央行行長及財政部部長）探討時，他們對這一關(guān)鍵議題也知之甚少。這正是我開展此項研究并分享成果的原因。
在深入探討之前，我需要首先闡明我的出發(fā)點。我并非以經(jīng)濟學(xué)家的身份開展這項研究，而是以一名全球宏觀投資者的視角開展這項研究，過去 50 多年來，我親身經(jīng)歷了多個國家的多次債務(wù)周期，為了對這些周期走向下注，我必須充分理解并準確把握它們。我仔細研究了過去 100 年中所有重大債務(wù)周期，并對過去500年中的更多案例進行了粗略考察，因此，我相信自己已經(jīng)掌握了駕馭這些周期的要領(lǐng)。鑒于當前經(jīng)濟態(tài)勢令我深感憂慮，我認為我有責任將這項研究公之于眾，供各界人士獨立研判。
我像醫(yī)生研究病例那樣深入剖析大量案例，探究其背后的運行機制，以深刻理解推動周期發(fā)展的因果關(guān)系。同時，我通過親歷市場、復(fù)盤總結(jié)、撰寫心得體會并邀請睿智同仁審閱指正來實現(xiàn)自我精進。基于這些認知，我建立投資系統(tǒng)，并獲得新的經(jīng)驗。我不斷重復(fù)這個過程，樂此不疲。由于我的工作就是在市場中博弈，而債務(wù)市場幾乎主導(dǎo)著一切，幾十年來我一直癡迷于研究債務(wù)運行機制。我堅信：理解這些機制的人，無論是投資人、企業(yè)家還是政策制定者，都能從容應(yīng)對；反之，不理解這些機制的人終將深受其害。
通過我的研究，我發(fā)現(xiàn)存在著一種長期債務(wù)周期，這些周期無一例外地催生了重大債務(wù)泡沫及泡沫的破裂。據(jù)我觀察，自1700年以來存在的約750個債務(wù) / 貨幣市場中，僅有約20%得以存續(xù)，而所有幸存下來的市場都在經(jīng)過本研究所闡述的機制后出現(xiàn)嚴重的貨幣貶值。
這些大債務(wù)周期始終以恒久一致的規(guī)律運作——盡管這些規(guī)律尚未被充分認知，但其重要性理應(yīng)得到重視。在本研究中，我力求清晰闡釋這些周期的運作機制，以使我的分析框架成為研判貨幣和債務(wù)現(xiàn)狀及未來走勢的模型。盡管我深知這套大債務(wù)周期模型不同于傳統(tǒng)模型，但我確信其有效性，因為我憑借它準確判斷市場走向并屢獲收益。如今我步入人生新階段，我愿將這些助我成功的核心方法論公之于眾，以期惠及他人。諸君可各取所需，自行運用。
為何我自認為解開了他人未解之謎？究其原因，這可歸結(jié)為以下幾點：其一，長期債務(wù)周期通常橫跨約80年（上下浮動25年）——接近一個人的一生，這致使我們難以通過親身經(jīng)歷認知其規(guī)律；其二，人類往往沉溺于當下事件的細枝末節(jié)，而忽視宏觀圖景。與此同時，我認為人們對債務(wù)風(fēng)險的認知存在系統(tǒng)性偏差：大多數(shù)人都很喜歡信貸賦予的消費能力，且歷史上確實存在大量未應(yīng)驗的債務(wù)危機預(yù)警。2008 年全球金融危機與歐債危機（波及葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）的慘痛記憶已然褪色，世人將這些危機視為已化解的挑戰(zhàn)，而非更大風(fēng)暴的前兆。
但無論原因是什么，這些規(guī)律被忽視本身已不重要。我將完整揭示債務(wù)周期的運作機制，若我的分析框架經(jīng)得起檢驗，自會憑自身價值立足。
這讓我得出一個原則：
若我們對事物運作機制缺乏共識，便無法就現(xiàn)狀與未來達成一致。正因如此，在分析當前形勢與未來趨勢之前，我必須首先闡明我所理解的經(jīng)濟機器運行原理，并與業(yè)內(nèi)專家進行交叉驗證。
在當前政府債務(wù)高企且快速攀升的背景下，若不研究歷史案例就假定“這次會不一樣”，這種想法在我看來是危險的懈怠。這就好比因為我們在有生之年未經(jīng)歷過內(nèi)戰(zhàn)或世界大戰(zhàn)，所以斷言這些沖突永不再現(xiàn)，進而不去研究其歷史成因。（順帶一提，我認為當前世界正同時顯現(xiàn)內(nèi)戰(zhàn)與世界大戰(zhàn)的動因。）
如我的其他圖書一樣，我將首先構(gòu)建典型動態(tài)模型，繼而剖析不同案例的特殊性及其成因，使讀者能參照該模型研判當下情勢，從而理解現(xiàn)狀本質(zhì)并判斷未來走向。通過這種方法，你既能縱覽歷史案例全貌，又能窺見未來端倪。根據(jù)當前情況與模型的比對分析，我確信我們正面臨一個歷史反復(fù)上演的危險局面——中央政府與中央銀行將陷入“破產(chǎn)”境地，這種情況已出現(xiàn)過數(shù)百次，并引發(fā)了重大的內(nèi)部政治與地緣政治震蕩。
這里需要闡明一個重要觀點：大債務(wù)周期僅是我所稱的“整體大周期”（簡稱“大周期”）中多個相互關(guān)聯(lián)的驅(qū)動力之一。具體而言：（1）大債務(wù)周期與（2）國內(nèi)政治和諧與沖突周期高度同步、相互影響，后者又與（3）國際地緣政治和諧與沖突周期形成雙向作用。這些周期又共同受制于（4）自然力量（干旱、洪水、疫情等）和（5）重大技術(shù)突破。當這些力量共同作用時，它們便構(gòu)成了從“舊秩序”向“新秩序”演進過程中，和平繁榮與沖突蕭條交替出現(xiàn)的整體大周期。
什么是秩序？秩序是指運作范式。當既有體系崩解時，這些范式便發(fā)生更迭。貨幣秩序決定貨幣體系的運行規(guī)則，內(nèi)部政治秩序規(guī)范國家的治理模式，地緣政治秩序界定國際間的權(quán)力格局。大周期的演進本質(zhì)，就是從一種秩序（即運作體系）向另一種秩序的過渡。當這些秩序在重大危機中瓦解時，便是大周期終結(jié)之際。
《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》
[美]瑞·達利歐 著 [美]立雯 譯
中信出版·前沿 2025年7月版
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