為了推動實現債務重組，房企們正在接連“掏股權”。

4月22日晚間，榮盛發(fā)展發(fā)布公告稱，公司已梳理整合酒店、代建、商業(yè)管理、產業(yè)服務等相關輕資產板塊業(yè)務，搭建“摯享平臺”和“至啟平臺”，以其股權作為償債資源實施債務重組，合計擬化解160億元債務。

日前，融創(chuàng)中國也披露，針對總規(guī)模95.5億美元的境外債務，計劃向債權人分派兩個系列的新強制可轉換債券（新MCB），作為注銷現有債務、解除相關債權的對價，通過“全額債權轉股權”化解債務，總規(guī)模約95.5億美元。

上述案例，一個屬于輕資產平臺股權置換債務、一個系上市公司增發(fā)股票來削債，不過都涉及借助股權來處理債權。近兩年來，房企債務重組從留債展期，到折價回購、資產抵債，再到如今接連出現的“以股抵債”，方案變遷背后原因幾何？

有業(yè)內人士表示，當下出險房企賬上的現金流越來越少，除了維持保交樓資金、支付員工工資、日常經營開銷等，其他富余資金不會太多，尤其是已出險兩三年的房企。因此債務重組時，現金分配等條款越來越少，債權人的回收率也在降低。

不過，受去年以來政策因素的推動，房企債務重組的整體節(jié)奏在加快，后續(xù)相關現行方案能否通過、落地，歸根到底還是要看政策預期如何、以及市場恢復情況。

輕資產平臺股權抵債

曾經的地產“河北王”榮盛發(fā)展，披露了債務重組具體方案。

方案顯示，榮盛發(fā)展以下屬子公司“盛元臻享”99%股權、“盛筑臻享”100%股權搭建了“摯享平臺”，該平臺主要開展酒店管理、代建運營業(yè)務，預測估值460億元；并擬用平臺不超過20%的股權與債權人實施債務重組，置換債權人超過92億元債權。

同時，后續(xù)將新設立“至啟平臺”，平臺預測估值340億元，下屬平臺子公司開展商業(yè)管理、園區(qū)運營業(yè)務，并擬將平臺不超過20%的股權與債權人實施債務重組，置換相應的68億元債務。兩個平臺加起來，合計置換并化解160億元債務。

其中，“摯享平臺”下設的盛元臻享，是將“榮盛康旅”下屬子公司的股權進行注入，主要開展酒店管理業(yè)務，盛筑臻享未來開展代建業(yè)務。“至啟平臺”的搭建部分，目前正在籌備中，未來擬整合商業(yè)管理、產業(yè)新城相關平臺公司的股權。

據悉，本次債務重組的交易方，是榮盛的經營債權人及金融債權人。經營債權人為業(yè)務合作方，包括工程施工方、供應商、規(guī)劃設計單位等，金融債權人為公司債券持有方等。

榮盛發(fā)展表示，以下屬子公司股權抵償債務，一方面將盤活存量資產、優(yōu)化資產負債結構，增強持續(xù)經營能力，推動輕資產轉型；另一方面，該方案在遵循市場公允原則的基礎上，將公司與債權人各方利益緊密結合，實現公司價值提升與債權人權益保障相統一。

對于上述平臺的估值問題，該公司表示，平臺估值是基于當前宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況等假設條件作出，不構成公司對平臺及下屬子公司未來資產價值的承諾或保證。若外部因素發(fā)生重大變化，可能導致股權實際價值與當前估值產生差異。

榮盛發(fā)展成立于1996年，2007年登陸深圳證券交易所，是河北省首家通過IPO上市的房企。此后，該公司一路擴張商業(yè)版圖，形成了以房開為主業(yè)，以康旅、產業(yè)新城、物業(yè)為支柱等為輔的發(fā)展格局，一度被業(yè)內稱為房地產行業(yè)的“河北王”。

此前的2020年、2021年，榮盛發(fā)展銷售額一度超過千億，但此后公司遭遇業(yè)績“滑鐵盧”，2022年歸母凈利潤虧損163.07億元，2023年“扭虧為盈”歸母凈利潤3.85億元。到2024年，這家房企再度轉虧，預計歸母凈利潤虧損72億元至95億元。

下滑的業(yè)績下，榮盛發(fā)展在2023年便出現中期票據違約；境外債方面，此前將總計7.3億美元的美元票據展期至2028年。但其一直未形成整體有效的解決方案，2024年還出現違約事項，涉及“20榮盛地產MTN001”“20榮盛地產MTN002”。

截至2024年上半年末，榮盛發(fā)展短期借款4639.34萬元，一年內到期的非流動負債230.74億元，應付票據及應付賬款278.89億元；期末現金及現金等價物36.37億元，同比下降45.15%。

如今，該公司的債務重組方案流出，后續(xù)會否落實還需觀察。此外，榮盛發(fā)展還在謀求實現轉型，計劃發(fā)行股份購買榮盛盟固利新能源科技股份有限公司68.39%股份，并募集配套資金，目前盡職調查、審計、評估等工作正在持續(xù)推進中。

債權人選擇空間收縮

2025年以來，房企債務重組節(jié)奏加快，除了榮盛發(fā)展，融創(chuàng)也提出了第二次境外債務重組方案，世茂集團、遠洋集團、佳兆業(yè)等房企，境外債務重組計劃也接連獲得相關法院批準。

值得注意的是，與過往兩年相比，如今房企的債務重組方案，債權人的可選擇性正越發(fā)狹小。在首批房企重組中，留債展期等方案是大多數，后來債務重組出現債轉股、折價回購、資產清償等削債動作，而如今通過股權置換債務的房企正在增多。

日前，融創(chuàng)中國也宣布，針對總規(guī)模95.5億美元的境外債務，計劃向債權人分派兩個系列的新強制可轉換債券（新MCB），實現全額債轉股。在首次重組中，融創(chuàng)中國也曾推出過債轉股方案，不過到二次重組時，債轉股成為了唯一選擇。

房企重組方案為何普遍趨于“嚴苛”，中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水告訴第一財經，背后主要有三個原因。

第一，房企銷售回款仍在下降，無法支撐原有方案推進。2025年1～3月，TOP100房企銷售額同比下降9.8%，相比上月又擴大了3.9個百分點，房企銷售持續(xù)疲軟導致現金流持續(xù)惡化，無法支撐原有展期方案的利息支付或本金兌付。

第二，資產價值加速貶值，削弱了債務償還能力。房地產行業(yè)下行周期中，房企的抵押資產如土地、商業(yè)不動產等價值縮水嚴重，削弱了債務重組的抵押保障能力。因此，部分房企試圖通過“高削債比例”，重新平衡資產與債務規(guī)模。

第三，早期重組效果不及預期，銷售下滑導致此前現金流預測失效，因此房企給出更嚴苛的方案，這是房企、市場、債權人三方博弈的結果，核心邏輯在于：行業(yè)流動性危機未解，傳統展期已無法平衡各方利益，更徹底地削債或債轉股成為破局關鍵。

“現實情況中，很多出險房企賬上的現金流越來越少，所以在債務重組時，分配現金的可能性越來越低，債權人的回收率也越來越低。”鏡鑒咨詢創(chuàng)始人張宏偉對第一財經表示。同時，當前境外債權人會對上市公司發(fā)起清盤呈請，借此與房企博弈；對房企來講，給出債轉股方案，也是借助資本市場與債權人博弈，減輕清盤呈請對上市公司的負面影響。

值得注意的是，上市房企債轉股方案能否落地，股價是其中的核心因素。以融創(chuàng)為例，目前其轉股價明顯高于現行股價，這對債權人來講存在一定回收壓力。“目前方案要達成的話，核心是股價不能跌，如果股價大幅下跌、或企業(yè)持續(xù)不盈利，會觸發(fā)退市相關條款。所以房企股價要穩(wěn)住，或有一定上漲預期，否則債權人很難全部接受。”張宏偉認為。

劉水也認為，目前房企與債權人之間存在多種博弈。一是轉股定價博弈，房企傾向于以凈資產為基準定價，債權人要求基于當前市場價值動態(tài)評估，部分債權人主張引入第三方評估機構，結合企業(yè)未來現金流重新定價。二是，股權稀釋與控制權博弈，房企通過“股權穩(wěn)定計劃”確保實際控制權不流失，債權人希望提高轉股比例或縮短行權時間。

三是，退出機制博弈，房企以銷售復蘇預期吸引債權人，或綁定政策利好，暗示未來股權增值空間；債權人要求設置回購條款（如到期后企業(yè)按約定價格贖回）、或引入戰(zhàn)投接盤通道。四是，經營預期博弈，房企強調保交樓進展和資產盤活能力，試圖證明轉股后經營改善可能性；債權人質疑抵押資產真實價值，要求穿透核查項目公司債務并優(yōu)先處置優(yōu)質資產。

“債權人對行業(yè)及上市房企股價的走勢預期、以及市場基本面的變化，都會影響債權人的選擇。”劉水認為，目前，部分出險房企的債權經多次轉讓后，新債權人是以較低價格購入的債權，對現金回收的絕對金額要求或降低，更容易接受高比例削債或債轉股。

張宏偉認為，境外債務全部“轉股”能否落地還需觀察，現在房企已開啟二次重組，是否會有三次、四次也存在不確定性，因為當前市場基本面還有待恢復。“歸根結底，核心影響因素是市場復蘇程度。”他表示，如果市場持續(xù)向好，企業(yè)經營恢復正常、業(yè)績好轉，最終會反映到股價上，有助于債權人減少損失。

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