以AI帶動中概股價值重估后，阿里巴巴迎來了新的挑戰。最新財報發布后，阿里巴巴美股、港股股價雙雙下跌。5月16日，阿里巴巴港股以123.4港元/股收盤，下跌4.27%，美東時間5月15日，阿里巴巴股價以123.9美元/股收盤，下跌7.57%。

業績披露引發股價下跌背后，一個變化是，阿里巴巴不再被外界僅視作一家電商公司，但如何講出持續打動投資者的AI新故事，對阿里是一個新考驗。

阿里云成關鍵點

5月15日晚間，阿里巴巴發布了2025財年第四財季（截至2025年3月31日止季度）及全年財報，全年收入2364.54億元，略低于市場預估的2379.1億元；淘天集團來自中國零售商業的收入同比增長8%，客戶管理收入同比增長12%，變現率顯著提升；阿里巴巴云智能集團季度收入同比增長18%，達到301.27億元，創下三年來的最快增速，但低于市場預期。

電商和云是阿里巴巴目前的兩大核心戰略。具體來看，第一季度，電商的客戶管理收入同比增速實際超出了市場預期，這項強關系著阿里營收與現金流的數據在最近幾個季度扭轉了增長疲軟的態勢。阿里電商事業群CEO蔣凡在財報電話會議中表示，平臺白牌賣家的商業化率已得到了顯著提升，他認為未來幾個季度還可以看到這樣的趨勢。換句話說，在這份財報及管理層講話中，電商業務的賺錢能力是能夠帶給市場信心的。

但從股價來看，更牽動阿里未來想象力的顯然是既是“吞金獸”又是“第二增長曲線”的阿里云。過去幾個月，阿里云在技術突破、客戶簽約等方面取得了不錯的進展，阿里巴巴也不斷對外界釋放出大力投入云和AI的信心，但在AI市場尚未成熟、市場競爭激烈、全球供應鏈波動風險較大的情況下，阿里云的成長仍面臨著諸多不確定性。

摩根士丹利分析，阿里云收入增速不及預期是阿里股價下跌的主要原因。美東時間5月15日，摩根士丹利在一份研報中表示，“阿里云季度收入同比增長18%，與我們的預期相符，但低于市場預計的20%。我們認為，這推動了股價在業績公布后的疲軟。”

美東時間5月15日，美國證券交易委員會（SEC）披露的文件顯示，段永平管理的HH&H International Investment一季度減持了阿里股票146.87萬股，減持幅度達26.94%。

資本開支的環比下降讓一些市場投資者對阿里持續投入AI的信心感到擔憂。招商證券研報提到，該季度，阿里巴巴的資本開支為246億元，低于一致預期的329億元。相較上季度的318億，阿里資本開支下降22.6%。同時，阿里云該季度調整后EBITA利潤率為8%，環比有所下滑。

需要強調的是，即便是阿里巴巴這樣一家大公司，投入AI也要面臨不小的風險。財報顯示，2025財年，阿里巴巴自由現金流為738.70億元，同比下降53%，主要歸因于云基礎設施支出增加。大手筆的投入能否為阿里云帶來快速的收入增長、阿里能否維持持續投入AI的戰略信心仍需觀望。

待“追趕”的預期

盡管阿里云營收創下了三年來的最快增速，阿里云AI相關產品收入連續第七個季度保持三位數的同比增長，但阿里需要面對的是市場高企的預期。

財報數據顯示，從2024年第三季度起，阿里云的營收增速有了大幅提升。2024年第三季度，阿里云季度收入同比增長7%，第四季度同比增速已提升至13%。從市場預期來看，在阿里云營收增速本就上揚的情況下，2025年第一季度，春節期間DeepSeek爆火帶來的AI需求增長及各行各業接入大模型浪潮有望給阿里云帶來更大幅的增長，但并未能實現。

阿里巴巴集團CEO吳泳銘在財報電話會議中對此作出了回應，他表示，第一季度由于有春節，很多節奏并不像正常月份那么平均，參考性不大。許多新客戶的需求真正大規模地上線可能在后面幾個月才逐漸展開，也許在二月份、三月份甚至是四月、五月，他看到的是推理帶動的客戶需求還在持續穩定地往上走。與此同時，吳泳銘也在財報電話會中主動向外界釋放出阿里云對未來營收增速的信心，他表示，就目前看到的客戶需求情況而言，他對未來幾個季度阿里云的營收增速還是處于一個上升通道抱有較強的信心。

“目前全球AI供應鏈存在一些不確定性，但我們看到客戶需求的增長是確定的。客戶對云和AI的需求在持續增長，這也是未來十年到二十年的歷史性機會。”吳泳銘在財報電話會議中還表示，阿里投入云和AI基礎設施的信心和決心不會改變。此前，阿里巴巴在2025年2月宣布，未來三年將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施。吳泳銘治下的阿里以“用戶為先，AI驅動”作為核心戰略，AI的戰略重要性毋庸置疑，然而，面對市場對阿里資本開支的敏感度提升以及云業務增速的高預期，阿里的投入周期與業績兌現之間的壓力也在不斷增長。

管理層主動釋放未來預期的同時，阿里巴巴仍需要更多時間去自我證明。“我們認為阿里云的長期邏輯未受動搖。”財報發布后，摩根士丹利維持目標價80美元及“增持”評級。花旗也在一份研報中表示，維持對阿里港股目標價165港元，續予“買入”評級。

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