自2009年跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣逐步在政策上完成了從“非國際化”向“國際化”的轉(zhuǎn)變。近年來，人民幣的國際接受和認(rèn)可度不斷提高，已成為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）第三大權(quán)重貨幣。當(dāng)前，美國政府濫用關(guān)稅武器，擾亂戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)治理秩序，動(dòng)搖美元國際信用基礎(chǔ)，人民幣國際化面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
人民幣國際化的新機(jī)遇
自2009年試點(diǎn)以來，人民幣在貿(mào)易融資、國際支付、外匯儲(chǔ)備、外匯交易中排名靠前，已經(jīng)成為重要的國際化貨幣。從中心—外圍的國際貨幣體系結(jié)構(gòu)看，美元是中心貨幣（即關(guān)鍵貨幣，vehicle currency），歐元、英鎊、日元等國際化貨幣為次中心貨幣，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家的不可兌換、非國際化貨幣為外圍貨幣。人民幣正在實(shí)現(xiàn)從外圍貨幣到次中心貨幣的躍升。
盡管如此，人民幣占比依然偏低。如2024年12月，作為第三大跨境貿(mào)易融資貨幣，人民幣占比6.0%，與歐元6.5%的份額相去不遠(yuǎn)，但遠(yuǎn)低于美元81.9%的份額；作為第四大國際支付貨幣，人民幣占比3.8%，與英鎊6.9%的份額較為接近，但遠(yuǎn)低于美元、歐元分別為50.2%和22.0%的份額。尤其近年來人民幣的外匯儲(chǔ)備份額有所波動(dòng)，2024年底占比2.2%，較2022年一季度末的歷史高點(diǎn)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，與美元、歐元分別為57.8%和19.8%的份額均存在較大的差距。
這充分反映了國際貨幣體系的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、路徑依賴。即在國際經(jīng)貿(mào)往來中，對(duì)一種貨幣的持有和使用形成習(xí)慣，就容易成為慣性，而使用場(chǎng)景越多，該貨幣的流動(dòng)性就越好，交易成本就越低，這又會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化使用該貨幣的慣性。因此，新興國際化貨幣對(duì)傳統(tǒng)國際化貨幣的趕超，不但需要后發(fā)國家綜合國力的不斷強(qiáng)大，還需要先發(fā)國家的綜合國力不斷衰敗。1944年的布雷頓森林會(huì)議上，美國就是以終止對(duì)英國的武器租借法案相要挾，迫使英國放棄了班科（Bancor）主導(dǎo)（即超主權(quán)貨幣）的“凱恩斯方案”，而接受了美元主導(dǎo)的“懷特方案”。
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，國際社會(huì)已開始反思現(xiàn)行對(duì)美元過度依賴的國際貨幣體系（又稱美元本位的國際貨幣體系，或稱布雷頓森林體系2.0），質(zhì)疑美國實(shí)施不負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（即“新特里芬難題”），以及將美元武器化，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁。2025年，特朗普重返白宮后，推行關(guān)稅政策、移民政策和政府部門改革等，引爆了美元信用危機(jī)，有可能加速國際貨幣體系多極化進(jìn)程。一是美國經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，美國例外論正在破產(chǎn)；二是特朗普濫用關(guān)稅措施損害多邊貿(mào)易體制，影響美國通過貿(mào)易逆差向全球提供美元國際清償能力（即“舊特里芬難題”）；三是關(guān)于美國恢復(fù)資本管制的傳聞甚囂塵上，如“海湖莊園協(xié)議”建議向美債外資官方持有人強(qiáng)制發(fā)行百年零息美國國債，美國國會(huì)提議對(duì)非居民海外匯款征稅5%，“大而美法案”提議擬對(duì)“歧視性”國家大幅提高外國投資稅率等；四是特朗普頻頻施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，甚至一度醞釀提前解雇主席鮑威爾，有損美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性；五是穆迪降級(jí)導(dǎo)致美國喪失最后一個(gè)AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)，疊加特朗普減稅法案將大幅推升美國財(cái)政赤字，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)美國政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。
2025年4月9日差額“對(duì)等關(guān)稅”生效當(dāng)天，特朗普宣布了90天的緩沖期。5月12日中美聯(lián)合聲明，將雙方加征關(guān)稅大幅削減115%，并按下了90天的暫停鍵。但這只是迫于市場(chǎng)和政治壓力的政策調(diào)整而非轉(zhuǎn)向，特朗普新政對(duì)美元百年信譽(yù)的傷害尚未見底。如5月4日，特朗普表示，授權(quán)商務(wù)部和美國貿(mào)易代表立即啟動(dòng)程序，對(duì)所有在國外制作的進(jìn)入美國的電影征收100%的關(guān)稅。5月23日，特朗普發(fā)表聲明稱，計(jì)劃對(duì)歐盟輸美商品加征50%關(guān)稅。同日，他還表示，對(duì)不在美國生產(chǎn)的手機(jī)制造商將征收25%的關(guān)稅。這觸發(fā)了當(dāng)天美國又一次股債匯“三殺”。
進(jìn)入4月份以來，全球金融動(dòng)蕩，美國經(jīng)常性的股債匯“三殺”，顯示美元的傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)地位黯然失色，“拋售美國”交易風(fēng)起云涌，其他非美國際化貨幣包括人民幣在內(nèi)都有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。日前，美國前財(cái)長耶倫公開批評(píng)特朗普關(guān)稅屬于自殘式的政策，近期美國國債遭拋售表明人們對(duì)美國政策制定的信心出現(xiàn)了“令人擔(dān)憂的下降”。在全球經(jīng)濟(jì)從美國領(lǐng)導(dǎo)的多邊主義秩序逐漸轉(zhuǎn)向碎片化和保護(hù)主義背景下，歐央行行長拉加德公開探討了歐元提升國際地位的可能性與路徑。她指出，盡管面臨挑戰(zhàn)，但通過鞏固地緣政治、經(jīng)濟(jì)及法律三大基礎(chǔ)，歐元有望在全球貨幣體系中扮演更重要的角色。
人民幣國際化的新挑戰(zhàn)
首先，黃金可能更多受益于國際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化。盡管美元國際信譽(yù)受損，但主要國際貨幣發(fā)行國各有自身的問題，短期內(nèi)均很難全面挑戰(zhàn)和取代美元。如歐洲經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度較高，對(duì)關(guān)稅沖突更加敏感；日本雖然走出了經(jīng)濟(jì)停滯，但對(duì)外需依賴較大，且面臨量寬退出、日債收益率飆升的尾部風(fēng)險(xiǎn)。1970年代布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤，開啟了黃金非貨幣化進(jìn)程，即各國以外匯儲(chǔ)備而非黃金儲(chǔ)備形式積累國際儲(chǔ)備。今天，在安全資產(chǎn)稀缺情況下，黃金作為最后的國際清償能力，或重啟再貨幣化進(jìn)程。在2024年上漲20%多的基礎(chǔ)上，國際金價(jià)2025年以來最多又漲了30%多，金價(jià)迭創(chuàng)歷史新高。
其次，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的艱巨性復(fù)雜性進(jìn)一步增加。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些新情況，外有外部環(huán)境不確定性的挑戰(zhàn)，內(nèi)有新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的壓力。這些挑戰(zhàn)和壓力都不可能速戰(zhàn)速?zèng)Q，只能保持戰(zhàn)略定力，用改革和發(fā)展的辦法予以解決。特朗普對(duì)我國極限關(guān)稅施壓，是新一輪外部遏制的突出體現(xiàn)。這有可能導(dǎo)致內(nèi)外部緊縮“雙碰頭”，以及去中國化的全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑，激化中國總供需失衡，影響國內(nèi)增長、就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。同時(shí)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦范圍和領(lǐng)域有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。2025年2月21日，特朗普簽署《美國優(yōu)先投資政策》備忘錄，計(jì)劃進(jìn)一步收緊對(duì)中國的雙向投資，這將加速中美金融和科技脫鉤。就在5月12日發(fā)表中美聯(lián)合聲明當(dāng)天，美國商務(wù)部發(fā)布指南，以所謂推定違反美出口管制為由，企圖在全球禁用中國先進(jìn)計(jì)算芯片。此外，美國還可能在國際上制造各種話題，不斷抹黑中國。如美國財(cái)長貝森特在2025年IMF春季年會(huì)期間，就將全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要責(zé)任“甩鍋”中國。
再次，人民幣尚未完全可兌換且匯率未完全市場(chǎng)化。近年來，中國在跨境直接投資方面實(shí)施“準(zhǔn)入前國民待遇 負(fù)面清單管理”，且負(fù)面清單目錄不斷削減，并提出自主和單邊開放。但在非直接投資如跨境證券投資方面的開放與國際慣例仍有較大的差距，自由化便利化程度仍有待提高。人民幣匯率仍受困于既擔(dān)心貶值影響國內(nèi)金融穩(wěn)定，又擔(dān)心升值影響出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的浮動(dòng)擔(dān)憂。2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)已連續(xù)三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這體現(xiàn)了當(dāng)前統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡任務(wù)空前繁重。內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素依然較多，這將掣肘中國資本賬戶開放和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。而貨幣可兌換和匯率市場(chǎng)化程度將影響國內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)也將影響外國投資者持有和使用人民幣的信心。
人民幣國際化的新思考
進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。日元國際化盛極而衰就是受累于日本經(jīng)濟(jì)的長期停滯。鑒于國內(nèi)物價(jià)長期低位運(yùn)行，中國有必要加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極有為的政策，并變壓力為動(dòng)力，進(jìn)一步全面深化改革，擴(kuò)大高水平開放，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間。當(dāng)前不僅要努力實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，還應(yīng)謀求推動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速重新高于實(shí)際增速，促進(jìn)物價(jià)溫和回升。這將有助于改善政府、企業(yè)和家庭現(xiàn)金流，進(jìn)而改善外國投資者體驗(yàn)，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。
進(jìn)一步穩(wěn)步推進(jìn)金融制度開放。按照“準(zhǔn)入前國民待遇 負(fù)面清單管理”推動(dòng)“邊境上開放”固然非常重要，但更為重要的是推動(dòng)國內(nèi)規(guī)則、規(guī)制、管理和標(biāo)準(zhǔn)等與國際接軌的“邊境后開放”。二十屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出，進(jìn)一步全面深化改革的總目標(biāo)是繼續(xù)完善和發(fā)展中國特色社會(huì)主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。其中，完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，健全宏觀治理體系是應(yīng)有之義。如2024年底2025年初，因時(shí)隔14年重提“適度寬松的貨幣政策”引發(fā)的市場(chǎng)搶跑行為，就進(jìn)一步體現(xiàn)了加快完善中央銀行制度，健全貨幣政策框架，對(duì)于暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的必要性和緊迫性，這也事關(guān)中國債券市場(chǎng)的國際化。
進(jìn)一步加快國內(nèi)金融市場(chǎng)建設(shè)。這將有助于減輕對(duì)海外融資的過度依賴，降低貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也將有助于拓展境外投資者對(duì)中國投融資的承載能力，既吸引外資到中國發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票、債券等有價(jià)證券，又便利外資來中國買賣和持有人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品。為此，要以新“國九條”為抓手，加快落實(shí)“1 N”政策體系，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，深化資本市場(chǎng)投融資綜合性改革，提高直接融資比重，增強(qiáng)金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力。尤其要在高水平對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)的過程中，進(jìn)一步健全人民幣國債市場(chǎng)，增加人民幣安全資產(chǎn)的國際供給。
進(jìn)一步加快金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新。人民幣作為后發(fā)的國際化貨幣，固然要學(xué)習(xí)借鑒傳統(tǒng)國際貨幣的經(jīng)驗(yàn)和做法，但也可以通過金融創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)彎道超車。如重點(diǎn)研究適合南方國家人民幣債券融資的發(fā)行制度安排，以及人民幣與“一帶一路”相關(guān)國家非可兌換貨幣的外匯交易安排等。另外，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)為美資銀行發(fā)行的商業(yè)票據(jù)承兌，助推了美元“出?！?，中國也可以利用數(shù)字金融技術(shù)進(jìn)行這方面的探索。
進(jìn)一步深化匯率市場(chǎng)化改革。隨著人民幣國際化不斷推進(jìn)，人民幣在銀行代客跨境收付中占比過半，意味著越來越多的人民幣外幣兌換在離岸市場(chǎng)完成，通過境內(nèi)外匯差和跨境人民幣清算，影響匯率預(yù)期和境內(nèi)外匯供求關(guān)系。在特殊時(shí)期，境內(nèi)人民幣交易價(jià)相對(duì)中間價(jià)持續(xù)較大偏離，既影響宏觀經(jīng)濟(jì)分析和企業(yè)財(cái)務(wù)核算，也影響市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。為此，可借人民幣匯率雙向波動(dòng)之機(jī)，進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。央行擁有雄厚的外匯儲(chǔ)備、豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融信息優(yōu)勢(shì)，有能力更好保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制完善，將為擴(kuò)大資本賬戶開放提供制度保障。
進(jìn)一步加快上海國際金融中心建設(shè)。2023年底中央金融工作會(huì)議首次提出加快建設(shè)金融強(qiáng)國。金融強(qiáng)國的六大核心關(guān)鍵金融要素之一就是強(qiáng)大的國際金融中心。增強(qiáng)上海國際金融中心的競爭力和影響力，是中國金融強(qiáng)國建設(shè)的重要任務(wù)。為此，一是圍繞國際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、航運(yùn)、科創(chuàng)中心建設(shè)，推動(dòng)上海金融改革創(chuàng)新，強(qiáng)化上海金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力；二是進(jìn)一步完善落地上海的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和跨境人民幣業(yè)務(wù)金融基礎(chǔ)設(shè)施；三是鼓勵(lì)上海金融機(jī)構(gòu)開展支持人民幣國際化的金融創(chuàng)新；四是研究當(dāng)逆周期的監(jiān)管政策發(fā)生不利變化時(shí)，可考慮對(duì)外資機(jī)構(gòu)按照準(zhǔn)入前國民待遇原則進(jìn)行豁免，保持監(jiān)管政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；五是抓緊落實(shí)《上海國際金融中心進(jìn)一步提升跨境金融服務(wù)便利化行動(dòng)方案》，支持各類主體更加安全、便捷、高效參與國際競爭與合作，更好服務(wù)企業(yè)“走出去”。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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