美債收益率“高燒”不退。5月15日，美國10年期美債收益率自2月以來首次收于4.5%以上，償債成本回到了4月美債拋售潮期間的高點(diǎn)，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期再次被削弱。

相比之下，中國債市并未受到明顯影響，債市受到上周降準(zhǔn)降息的提振，而本周各期限債券收益率相較于關(guān)稅緩和之前的水平僅略有回升。

貝萊德基金首席固定收益投資官劉鑫在15日接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，隨著匯率掣肘消退，未來中國或仍有1次降息，帶動短端利率下行10~20BP（基點(diǎn)），整體資金利率的下降也有助于在債券供給放大下維護(hù)債市穩(wěn)定，因而短債更受到利好，考慮到5~6 月政府債融資增加和逆周期政策落地刺激需求，預(yù)計長債走勢偏震蕩。

美債收益率“高燒”不退

5月15日，美債收益率進(jìn)一步上行5-7BP，10年期美債收益率自2月以來首次收于4.5%以上，30年期則逼近5%，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期再次被削弱。期貨市場上有大型投資者買入看跌美債期權(quán)，目標(biāo)收益率已高達(dá)4.8%。

美聯(lián)儲副主席杰斐遜隔夜表示，關(guān)稅及相關(guān)不確定性今年可能減緩增長并推高通脹，但貨幣政策準(zhǔn)備好適時應(yīng)對。若已宣布的關(guān)稅措施持續(xù)，可能會阻礙通脹下降的進(jìn)展并引發(fā)短期內(nèi)的通脹回升。

5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明發(fā)布，雙方關(guān)稅大幅下降。此后，高盛將美聯(lián)儲降息的預(yù)測推遲到了12月，此前為7月。面對今年天量美債的到期置換（10萬億美元），一邊是美聯(lián)儲拒絕快速降息、美債收益率高企，另一邊則是在關(guān)稅這張牌作用大減之后海外買家的購買壓力也相應(yīng)降低。

不過，當(dāng)前各界并不認(rèn)為部分主權(quán)國家會拋售美債，并將此作為關(guān)稅大戰(zhàn)下的一種“金融武器”，美債價格下跌（對應(yīng)收益率飆升）更多是市場自發(fā)的反應(yīng)。

劉鑫對記者表示，美債長端收益率大概率將進(jìn)一步上升，只是時間不確定。“當(dāng)前市場先會看到美國經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，之后特朗普談好外部事務(wù)后轉(zhuǎn)而聚焦美國國內(nèi)政策，例如去監(jiān)管、減稅等，通脹難降與經(jīng)濟(jì)情緒好轉(zhuǎn)的‘雙擊’將帶動美國長端收益率上升?！?/p>

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示，盡管 10 年期美國國債收益率看似有所企穩(wěn)，且市場隱含的通脹擔(dān)憂已經(jīng)消退，但美國債收益率曲線仍然趨陡，且期限溢價仍然高企。 該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，全球債券市場低估了美國、歐元區(qū)推出大規(guī)模財政刺激的可能性。

在劉鑫看來，與中國債市的情況類似的一點(diǎn)是，美國債市的短端可能更具吸引力，上行壓力較小。

部分海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2年期美債收益率的范圍預(yù)計在3.6%到4.25%之間（目前為4%左右），而且未來仍有望直接受益于美聯(lián)儲降息。

關(guān)稅緩和后中國債市震蕩

轉(zhuǎn)視中國債市，盡管關(guān)稅緩和后，債市避險功能有所減弱，但各期限債券收益率僅小幅回升。

例如，1年期國債活躍券（25付息國債08，250008）收益率在5月15日收盤報1.435%，相較于5月12日的低點(diǎn)（1.41%）上行約2BP，但要回到5月6日的高點(diǎn)（1.4625%）則仍有一段距離。

10年期國債活躍券（25付息國債04，250004）收益率在4月30日觸及低點(diǎn)（1.621%），15日收盤報1.6725%，整體上行5BP。但早在3月中旬和4月初，收益率一度高達(dá)接1.9%，當(dāng)時長端收益率受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動，且資金面也相對偏緊。

究竟關(guān)稅的緩和會否導(dǎo)致債市失去避險功能、持續(xù)推動收益率上行？ 在劉鑫看來，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍受到“搶出口”的提振，出口增速較高，但后續(xù)PMI和樓市數(shù)據(jù)仍顯示出下行壓力，關(guān)稅和今年歐美國家需求的放緩或使中國出口增速有所放緩。未來一段時間，市場仍可能被不確定性主導(dǎo)，變數(shù)和難度仍然較大，當(dāng)前中美雙方關(guān)稅的下降只是第一步。

澳新銀行則預(yù)計，未來則需要關(guān)注通往達(dá)成第二階段協(xié)議的關(guān)鍵窗口期。中美兩國將在大約一個月內(nèi)就進(jìn)一步緩和局勢展開討論，預(yù)計到2025年7月中旬美國債務(wù)上限臨近，再加上價格壓力，這將促使美國參與更多的貿(mào)易談判。

對債市而言，積極的信號在于，若關(guān)稅問題持續(xù)緩和，則財政刺激政策可能會后移，這或緩和債券供給加大的壓力。

瑞銀近期提及，在今年30%關(guān)稅的背景下，在“兩會”財政支持計劃的基礎(chǔ)上，增廣財政赤字率可能只會再額外擴(kuò)張不到1個百分點(diǎn)（占GDP比重），小于之前基準(zhǔn)假設(shè)的1.5~2個百分點(diǎn)。

劉鑫也認(rèn)為，財政刺激措施加碼的出臺時點(diǎn)也可能晚于之前三季度初的預(yù)測。同時，當(dāng)前的資金面環(huán)境已經(jīng)顯著緩和，DR001和DR007回到了1.412%和1.5245%。當(dāng)前7天逆回購利率（政策利率）為1.4%，可見DR007與政策利率之間的差距（略高于10BP）已經(jīng)不斷彌合。

相比之下，今年一季度時，市場資金面尤為緊張。當(dāng)時，為避免債券收益率過低對貨幣政策工具的制約，央行通過暫停國債購入、回籠流動性等操作，有意引導(dǎo)資金面處于緊平衡，推動國債收益率回升。3月初，由于資金面趨緊，DR007與政策利率之間的差距超出30BP，年初則更高。

機(jī)構(gòu)更看好短債

目前，央行的呵護(hù)情緒顯然更強(qiáng)。在降息預(yù)期仍存的背景下，機(jī)構(gòu)更看好短債的后續(xù)表現(xiàn)。

上周，央行等三部委召開一攬子金融政策會議，逆周期政策加碼 且政策力度不小。央行決定“降息10BP 降準(zhǔn)50BP 結(jié)構(gòu)性降息25BP 增加再貸款額度1.1萬億”，即有總量政策托底總需求，又有結(jié)構(gòu)性工具支持“新經(jīng)濟(jì)”和消費(fèi)等領(lǐng)域。

當(dāng)前，盡管關(guān)稅大戰(zhàn)緩和，但機(jī)構(gòu)仍預(yù)計，鑒于4月房地產(chǎn)市場再次走弱，政府將進(jìn)一步推動房地產(chǎn)去庫存。瑞銀認(rèn)為，在不確定性高企的情況下，繼5月初降低政策利率10BP后，央行或?qū)⒃?025年內(nèi)再降息20-30BP。

劉鑫也對記者表示，降息10-20BP的概率不小，預(yù)計3個月以內(nèi)短端債券利率將震蕩緩慢下行，若降息落地，短端利率有望下降10~20BP，為短債投資者提供一定獲利空間；但就長債而言，未來3個月，10年及以上長端利率將呈震蕩態(tài)勢，波動范圍在1.5%~ 1.8%（更窄區(qū)間則為1.6%~1.7%）。若年底降息，長端利率中樞可能降至1.6%以下。

無獨(dú)有偶，南銀理財研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對記者稱，在投資應(yīng)對方面，10年國債在1.6%~1.7%的區(qū)間震蕩，在交易層面，仍建議按照區(qū)間震蕩的思路高賣低買；對于短債方面，央行降息引發(fā)存單、1~3年期債券重定價，央行降息10BP，短端品種的空間預(yù)計在8~10BP，預(yù)計 1 年期底部在 1.65%附近。由于央行邊際收緊資金的概率較低，可增加部分杠桿。

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