黨的二十屆三中全會提出構建支持全面創新體制機制，包括構建與科技創新相適應的科技金融體制。中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。思考科技金融在促進創新發展中作用的一個重要視角是規模經濟效應。
回顧經濟發展的歷史，規模經濟是經濟增長和效率提升的載體。制造業的規模經濟效應很直觀，比如隨著汽車產量的增加，單位成本下降。在同等技術條件下，生產規模的增加在一段時間內可能帶來資本的邊際收益遞增或不變，但這樣的規模經濟效應有限。沒有技術進步，投資的邊際收益遞減，無法提供持續的增長動能，這也是有不少人認為中國經濟增長需要降低對投資依賴的原因。規模效應在科技創新中更是關鍵力量，在供給側人力和資本規模有利于研發成本分擔，在需求側大市場帶來的回報激勵創新。中國經濟面臨人口老齡化和金融周期下行所凸顯的債務和房地產問題，我們需要重視規模優勢作為經濟增長的潛力所在。美國的經濟規模比中國大，但人口沒有中國多，印度人口現在和中國大體相當，但經濟規模遠小于中國。尤其中國受過高等教育的人口數量超過2億，比印度和美國的總和還多，是支持創新發展的人力資本規模優勢。
金融不但有助于加速實體規模經濟的實現，金融業本身也有規模經濟效應。如何理解規模經濟對科技金融的含義，是不是金融的規模越大，支持科技創新的能力越強？規模經濟在科技強國和金融強國方面的作用機制是什么？
從規模經濟到創新經濟：關注正外部性
過去三十年，全球創新和技術進步可簡要概括為“創新的G2模式”。在這一模式下，美國在科技創新的前沿，中國的大市場和生產體系快速降低從前沿創新到商業應用的轉化成本。這一模式對合作雙方均有利，其他國家也受益，給全世界帶來了高效率的創新與低成本產業化。
在新的地緣經濟競爭格局下，全球創新的G2模式正在發生變化。中國面臨兩個方面的挑戰：一是供給側的“卡脖子”壓力，主要是美國等西方國家在半導體等先進科技領域針對中國進行限制。另一個是需求側的“去中心化”壓力，是指美國等西方國家試圖降低對中國作為全球最大的制造業中心的依賴。對中國來講，應對上述兩個挑戰，科技創新是根本出路。應對“卡脖子”需要追趕式創新，即大致沿著現有技術軌道與路線追趕先發者；應對“去中心化”需要引領式創新，即成為能夠帶來技術或者商業模式突破性改變的先發者，增強自己在全球經濟格局中的不可替代性。
現實中兩類創新是相互聯系和交織在一起的。規模經濟在兩類創新中都起到重要作用。新古典增長模型將技術進步看成一個外生變量，和人類經濟活動之間的關系是單向的影響。上世紀80年代興起的內生增長理論補齊了新古典增長理論關于技術進步從何而來的短板，認為其是人類經濟活動的結果。該理論強調規模經濟效應對技術進步的促進作用，從供給側來說，一國的人口越多，資本越多，研發投入、創新能力越強，從需求側看，一國的經濟規模越大，內部市場越大，創新的利潤空間越大。綜合這兩方面因素，規模經濟不僅僅是一個靜態的、給定技術條件下的概念，而是會促進技術進步的動態概念。
規模經濟的作用形式有兩類：一類是內部規模經濟，即單個企業規模做大，成本下降、效率提升；另一類是外部規模經濟，通過上下游合作協同，通過分工、合理布局來共同降低成本、提高效率。內部規模經濟是通過單個機構做大實現的，大企業更有能力滿足那些投入要求高的創新項目，但大企業也可能形成壟斷勢力，不利于整個經濟的創新能力。外部規模經濟是通過外部協同實現的，單個企業形成壟斷的風險較小，但眾多小企業能否形成足夠的創新動能，也涉及個體與社會利益一致性的問題。
科技創新不是一般的經濟活動，有其自身的特征。知識的一個重要特征是非競爭性，一個人的使用不影響其他人使用，這意味著科技創新有正外部性或者外溢效應，發明創造的成果由社會分享但研發成本由個體承擔，導致個體的創新投入不足。糾正外部性或者說市場失靈，公共政策可以在兩個方面發揮作用。一是政府直接投入，比如研發和教育支出；二是通過制度和政策設計，創造一個激勵私人機構創新的市場環境，包括金融的作用機制。
我們可以從兩個維度看金融的作用。從空間維度看，規模經濟通過集聚與擴散效應促進創新，區域創新中心和全球產業鏈是這兩個看似方向相反的力量的載體。一方面，要素的集聚帶來規模經濟和范圍經濟，人與人的互動有助于產生與傳播新思想、新技術，由此產生都市經濟的集聚效應。另一方面，技術縮短距離，支持專業化分工在空間上的發散，促進更大范圍內的規模經濟，由此產生全球產業鏈。空間布局的發散和產業鏈條的延長帶來不穩定性的擔憂，產業鏈安全成為創新需要考慮的新元素。金融在支持經濟活動的空間布局上發揮重要作用，包括直接投資，也體現在金融中心的發展上。
從時間維度看，作為不確定環境中進行跨期資源配置的工具，金融和創新有天然聯系。技術進步有累積效應和路徑依賴，追求短期利益則欲速不達。傳統的成本收益分析不利創新，創新活動的成本比較容易量化，但未來的收益有很大的不確定性，按照成本收益比較來排序創新項目，投資期限短、風險小的項目更受到重視。這種不確定性不僅涉及技術創新環節，也包括產業化能否達到足夠的規模進而實現商業可行性。中國綠色產業（光伏、風電等）的規模化得到了財政與政策性金融的支持，是產業創新的例子。就科技創新而言，培育耐心資本是關鍵的一個方面，這也涉及金融的制度安排，尤其資本市場機制設計。
發揮內部規模經濟，政策性金融支持追趕式創新
與美國比較，中國的科技創新和產業創新有其特殊性，中國不僅需要原創性或者說引領式創新，也需要追趕式創新。在新的地緣經濟形勢下，在面臨“卡脖子”的領域，比如先進半導體制造，中國的企業需要通過創新實現技術追趕。追趕式創新（Catch-up Innovation）的主要特征是模仿與學習，為了縮小與領先者的差距，通常需要快速的產品或技術迭代。但在面臨技術限制甚至封鎖的情況下，追趕式創新需要在某些關鍵領域進行集中投入，以期實現技術或市場上的突破。大企業更有能力發揮追趕式創新的作用，對沖不確定性的最佳手段是自我保險，大型企業一般有較強的盈利，更多使用自身業務收入產生的現金流，或者和銀行形成了長期合作關系，而小企業沒有這樣的控制現金流的能力。
但追趕式創新面臨市場需求變動的不確定性，技術追趕的投入先發生，未來的銷售收入與盈利則有不確定性。在追趕者實現某項技術突破后，領先者可以通過放松產品出口或者技術限制來打擊追趕者的商業可行性。面對市場需求的不確定性，政府有把風險社會化和進行代際轉移的能力，也就是把外部性內部化，公共政策可以發揮作用，這涉及政策性金融的角色。
在政策層面如何促進銀行信貸對大企業追趕式創新的支持？一個維度是傳統的政策性金融，體現在信貸期限和利率優惠上，本質上是準財政的行為，另一個維度是銀行的業務導向。從銀行享受政府信用擔保的角度看，政府的監管是為了防止銀行規模和風險偏好的過度擴張，以維護社會公眾的利益。一個自然的延伸是，公眾利益是不是局限在金融穩定，其他方面符合公眾利益的目標比如促進創新是否也應該得到支持？
中國的商業銀行近幾年在基建、普惠、綠色、制造等領域的信貸快速增長，彌補了房地產貸款（開發貸和按揭貸款）的下降，由此投放的貨幣不僅起到了維護金融穩定的作用，也是銀行業服務國家戰略的體現。由財政部頒布的新版《商業銀行績效評價辦法》把服務國家發展戰略和實體經濟放在四個目標的首位，有利于促進國有商業銀行對科技創新與先進制造的貸款支持。
發揮外部規模經濟，資本市場促進引領式創新
科技創新具有正外部性，研發投入是個體承擔，創新成果外溢到整個社會，導致個體投入加總起來低于社會理想的水平，需要公共政策的干預，這不僅包括財政補貼、政策性金融，也包括資本市場的制度設計。對于引領式創新而言，創新的不確定性與高風險特征使得股權融資優于債權融資，債權的固定收益與創新承受的風險不匹配。美國股票市場的深度與廣度領先其他國家，特別是納斯達克市場被認為對美國的科技創新起到重要促進作用，風險投資也通過促進創新取得了豐厚回報。
資本市場的機制并不是客觀存在，而是制度設計的結果，也是不斷演變的過程。美國股票市場就是一個不斷演變的過程，今天聞名世界的納斯達克市場的交易機制就是從1970年代早期開始的。中國資本市場的制度安排也在不斷改進，近幾年尤其以促進創新為導向，2019年上海證券交易所建立科創板并試點注冊制，2020年深圳證券交易所創業板推行以注冊制為核心的制度改革，后面的深化新三板改革、設立北京證券交易所等，目的是發展多層次資本市場，提升資本市場服務科技創新的能力。
資本市場如何發揮作用？資本市場的參與者眾多，有上市公司、投資機構，中介機構也不只是證券公司，還有法律事務所、會計師事務所、審計機構，甚至有媒體記者、自媒體等，他們可以對上市公司和中介機構進行監督與評估。資本市場是典型的外部規模經濟，少數公司做大了并不能夠掌控一切。這是因為從根本上講，資本市場是靠信息來給風險定價，信息的披露、評估、定價由很多不同環節構成，不同類型的機構扮演不同功能。
中央金融工作會議強調“更好發揮資本市場樞紐功能”，關鍵在于做好信息披露，構建起包含多方參與者的信息市場以給風險定價，核心不是沒有審核，而是要審核信息披露的完備性和準確性。推動注冊制走深走實，是個系統工程。一個現實問題是如何看注冊制下的上市節奏。通常而言，當股市估值低的時候，優質公司的上市意愿會降低，市場激勵約束會導致IPO節奏放慢。信息不對稱則可能帶來所謂的“逆向選擇”問題，即市場不能有效區分優質和劣質公司，導致更多劣質公司上市。
出現逆向選擇一個重要原因是對欺詐行為的懲罰力度小。提高上市公司的質量，關鍵是要提升信息披露的質量，不僅要有規則，更重要的是對違反規則予以嚴懲、對舉報人進行獎勵。欺詐是企業內部信息，很難被外部人包括監管機構掌握，需要有激勵機制來鼓勵知道內情的人舉報。另外，建立與完善中國版的集體訴訟制度非常重要。《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》于2020年7月31日起施行，旨在降低維權成本，便利投資者提起與加入訴訟，關鍵是實施過程中如何提升發起訴訟的效率。
資本市場促進創新不只需要一個繁榮的股票市場，更有賴于私募股權與股票投資市場的有效互動。發展多元化股權融資也是資本市場發揮創新金融職能的重要一環。就私募股權與風險投資而言，有兩個方面的問題尤其值得關注。
一是投資期限長的特征使得股權融資服務創新也有局限性。風險投資（天使投資）預期的回報期限最長也就5~7年，公開市場投資者的耐心更有限，而一些突破性的技術進步從開始研究到形成商業回報往往要15~20年時間。公開市場投資者甚至負面看待上市公司增加具有挑戰性的研發投入。投資者追求短期回報的問題導致全球范圍內具有突破性的新藥研發不足，在清潔能源領域，追求盡早退出的風險投資和需要耐心的長期投資不匹配的問題也很突出。中國的風險投資（VC）平均期限比美國低很多，只有3.3年，而美國是8.2年。
另一個值得關注的現象是股權投資為股票市場輸入優質上市公司的能力有所下降，一個重要體現是“獨角獸去哪兒了”。中國的年度新增獨角獸數量在2016年、2017年比美國高一些，顯著領先于印度。但在2018年之后，不但美國大幅超過了中國，印度也在快速追趕中國。這固然有一定的周期性因素，美國市場這幾年很熱，而中國的股票市場比較弱，但我們也要思考這背后是不是有一些結構性的問題。從成熟資本市場的經驗來看，發展多元化股權融資需要調動起企業家、富豪群體和慈善基金的積極性，這些民間資金有更強的激勵去發掘項目。
就政策支持而言，近幾年政府的產業引導基金發展很快，但也出現一些需要重視的問題。比如，引導基金究竟是用來彌補創新正外部性的財政行為，還是追求收益率的投資行為？這涉及如何看待政府引導基金的屬性，進而如何完善治理機制的問題。
改善金融的結構
總結來看，從實驗室到初創企業跨過“死亡谷”，到中型企業的快速擴張，再到大型企業的演變過程中，從政府直接資助到政策性金融、銀行信貸、風險投資、股票市場等不同的資金融通方式，在不同階段發揮不同的作用。科技金融是一個生態體系，如何在促進創新的同時，避免加總謬誤是一個制度層面的挑戰。關鍵是堅持“產融分離、分業經營”的基本監管框架，改善金融的結構，更好地服務實體經濟。實體和金融之間實行產融分離、金融內部實行分業經營，有利于阻斷政府信用擔保從銀行延伸到實體經濟和資本市場，助力市場發揮配置資源的作用，兼顧效率與安全。
什么是“產融分離”？就是從單個金融機構業務的角度看，金融要和實業分開，大股東不能既控制金融機構，又控制實體產業機構。因為銀行享受政府信用擔保，如果一個銀行的大股東既控制銀行，又控制汽車制造廠，那就把銀行所享受的政府信用擔保延伸到了實體，汽車市場就不存在公平競爭了。關于同一家機構是否能夠產融結合的問題，2017年金融工作會議的表述是“規范金融綜合經營和產融結合”，2023年的中央金融工作會議提出 “做好產融風險隔離”，很明顯這次的要求比上次要嚴格。什么是“分業經營”？簡單來講，銀行不能拿券商牌照，券商不能拿銀行牌照。混業經營意味著把政府信用擔保延伸到資本市場，會顯著削弱資本市場配置資源的效率。
分業經營是一個規制（regulation），通過法律法規來明確地界定不同牌照能做的業務范圍，監管就是落實相應規則。這個比混業經營（靠監管具體行為來控制風險）帶來的監管負擔要輕些。同一個機構不能既做銀行又做證券業務，監管銀行就不需要同時監管證券，監管證券公司也不需要按照銀行模式來監管，有利于監管效率的提升。
很顯然，“產融分離、分業經營”的監管框架有利于限制單個金融機構的過度擴張。那么金融是不是就無法實現規模經濟了？分業經營雖然會限制內部規模經濟，但有利于促進金融行業的外部規模經濟。不同類型金融機構的定位不同，聚焦主業、發揮各自優勢，在金融體系內實現多市場協同。中央金融工作會議提出“更好發揮資本市場樞紐功能”，是對資本市場更能實現金融業外部規模經濟的肯定。
最后，分業經營對如何“培育一流投資銀行和投資機構”有重要含義。世界前幾大銀行在中國，而中國券商規模比起國際一流投行卻小很多，因此有觀點認為，培育一流投行需要讓銀行來拿券商牌照、讓銀行來做投行業務。這個觀點是非常值得商榷的，甚至是危險的。混業經營是把銀行享受的政府信用擔保延伸到資本市場，尤其在銀行占主導的金融體系，那就沒有真正的資本市場了。不僅不利創新，也增加金融的加總謬誤，前些年理財產品的教訓殷鑒未遠。
（作者系中金公司首席經濟學家、研究部負責人，中金研究院院長）
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